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摘要：

2023/2024榨季方面，北半球產(chǎn)糖基本落定，但榨季尾聲印度由減產(chǎn)轉(zhuǎn)為增產(chǎn)且泰國減產(chǎn)不及預(yù)期，且巴西出口持續(xù)同比大幅增加，致使當前榨季供應(yīng)超預(yù)期增加。2024/2025榨季方面，巴西新榨季順利開啟，3-4月巴西中南部降雨增加緩解干旱情況，引導市場預(yù)期巴西依舊豐產(chǎn)，同時，印度與泰國因厄爾尼諾現(xiàn)象逐步結(jié)束與甘蔗收購價格提升，刺激蔗農(nóng)種植積極性，兩國或面臨復(fù)產(chǎn)預(yù)期。整體而言，在巴西出口現(xiàn)狀保持與各主產(chǎn)國產(chǎn)量預(yù)期證偽之前，供應(yīng)充裕，基本面寬松，原糖持續(xù)半月維持下跌態(tài)勢，且缺乏大漲的根基，后續(xù)承壓運行為主。國內(nèi)而言，一方面原糖下跌導致鄭糖上行乏力，另一方面，全國產(chǎn)銷數(shù)據(jù)公布，產(chǎn)銷進度不及預(yù)期，工業(yè)庫存累庫加快，且新年度豐產(chǎn)預(yù)期強烈，基本面階段性供需偏緊的改善，鄭糖跟隨震蕩回落，但跌幅弱于外盤。

· 新榨季供應(yīng)寬松預(yù)期引導價格偏弱

2023/2024季截至4月中旬，泰國糖廠全部收榨，累計產(chǎn)糖877.26萬噸，同比下降20.25%，雖然大幅減產(chǎn)，但減產(chǎn)幅度仍不及預(yù)期。與此同時，印度共產(chǎn)糖3109萬噸，同比下降0.46%，產(chǎn)量基本與去年持平，減產(chǎn)逐步被證偽。此外，該榨季巴西產(chǎn)量達到4242.5萬噸，較去年同期的3375萬噸增加了867.5萬噸，同比增幅達25.70%，出口同比大幅增加，保證了全球食糖供應(yīng)。不過隨著各主產(chǎn)國2023/2024榨季基本結(jié)束，市場視線轉(zhuǎn)移至新榨季。

對2024/2025榨季來說，厄爾尼諾現(xiàn)象峰值已過并將在二季度結(jié)束，而印度、泰國降雨量將逐步恢復(fù)，疊加兩國甘蔗收購價增加提升甘蔗種植積極性，食糖產(chǎn)量增加預(yù)期強烈。具體來看，豐益國際（Wilmar）預(yù)計泰國的甘蔗產(chǎn)量將躍升至億噸以上，食糖產(chǎn)量將達1100萬噸。巴西已經(jīng)零星開榨，由于前期干旱對甘蔗生長造成一定影響，市場預(yù)計甘蔗單產(chǎn)同比有所下降，但考慮到隨著原油(641, -1.00, -0.16%)強勢乙醇價格上行引導糖-乙醇價差收窄至5美分/磅左右，甘蔗制糖仍保持一定優(yōu)勢收益，目前各大權(quán)威機構(gòu)主流預(yù)期巴西產(chǎn)糖量繼續(xù)維持高位。當下巴西主流產(chǎn)量預(yù)期維持在4000-4400萬噸之間。

當下，各機構(gòu)對產(chǎn)量預(yù)估多停留在2023/2024榨季，且存在一定分歧。其中，StoneX預(yù)計2023/2024榨季全球食糖供應(yīng)過剩量為388萬噸，較此前2月預(yù)測值上調(diào)48萬噸，貿(mào)易商Czarnikow預(yù)計2023/2024榨季全球食糖供應(yīng)盈余量為470萬噸，較此前3月的預(yù)測值上調(diào)350萬噸。不過分析機構(gòu)Green Pool預(yù)計全球食糖供需缺口42.7萬噸，大幅低于2022/2023榨季840萬噸的供需缺口，國際糖業(yè)組織 （ISO） 預(yù)計全球食糖短缺的預(yù)估值為68.9萬噸，高于此前2023年11月份預(yù)估的33.5萬噸。由于各主產(chǎn)國增產(chǎn)預(yù)期，個別機構(gòu)開始預(yù)期2024/2025榨季供應(yīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，其中ISO預(yù)計2024/2025榨季全球食糖供需缺口預(yù)計將擴大至78.8萬噸，Czarnikow預(yù)計全球食糖供應(yīng)盈余量為540萬噸。在各主產(chǎn)國增產(chǎn)消息證偽之前將施壓原糖價格。

· 國內(nèi)供應(yīng)趨于寬松

國內(nèi)存在以下幾個方面的變化。一是雖然4月中國農(nóng)產(chǎn)品供需形勢分析仍維持國產(chǎn)糖產(chǎn)量995萬噸預(yù)估，但廣西產(chǎn)量由預(yù)期的不足600萬噸升至610萬噸附近，主產(chǎn)區(qū)的增產(chǎn)幅度仍較大。2024/2025榨季國內(nèi)白糖(6207, 2.00, 0.03%)存在較強的豐產(chǎn)預(yù)期，這源自于政策扶持力度大，國內(nèi)糖料種植面積可能保持穩(wěn)定或小幅增加，同時厄爾尼諾現(xiàn)象將在今年夏天結(jié)束，將有利于甘蔗生長。因此，未來國內(nèi)糖產(chǎn)量有望繼續(xù)增加，長期施壓國內(nèi)糖價。二是3月國內(nèi)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)不及預(yù)期，引導工業(yè)庫存由同比降低轉(zhuǎn)為同比增加。具體來看，截至3月底，累計產(chǎn)糖957萬噸，比上年同期增加86萬噸；累計銷糖473萬噸，比上年同期增加36萬噸；累計銷糖率49.5%，比上年同期減少0.7個百分點。3月單月銷糖95.6萬噸，略低于去年同期101萬噸與近年平均值95.8萬噸基本持平。當月食糖工業(yè)庫存483.86萬噸，同比增加49.53萬噸，本榨季首次由同比降低轉(zhuǎn)為增加。不過，庫存整體處于近年偏低位置。

三是進口增加預(yù)期強烈。2024年3月我國進口1萬噸，同比下降5.63萬噸，降幅84.91%；2023/2024榨季截至3月，我國進口食糖306.24萬噸，同比增加34.41萬噸，增幅12.66%。3月我國進口糖漿和預(yù)拌粉15.74萬噸，同比減少0.49萬噸，但2023/24榨季截至3月，我國共進口74.1萬噸，同比增加24.67萬噸，增幅49.89%。近期原糖下跌幅度較大，引導配額外進口成本回歸并修復(fù)內(nèi)外價差，國內(nèi)進口窗口逐漸打開，后期食糖進口量可能維持高位。其中7月合約自22.50美分附近跌至19美分上方，跌幅約6%。當下巴西產(chǎn)糖配額外加工成本降至6669元/噸，進口利潤由負轉(zhuǎn)正，不斷推升進口預(yù)期。不過海關(guān)發(fā)布加強保稅區(qū)高糖度糖漿預(yù)拌粉管理公告，暗示保稅區(qū)規(guī)避配額的現(xiàn)象將減少，后續(xù)進口糖生產(chǎn)糖漿或糖粉，內(nèi)銷需要補充進口稅，有利于提升糖價。短期內(nèi)從3月進口來看已經(jīng)起到一部分作用。長期來看，對食糖進口采取嚴格管理信號，關(guān)注政策發(fā)布后執(zhí)行情況。

三、國內(nèi)供需形勢分析

4月份全國供銷形勢分析顯示，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部4月產(chǎn)量預(yù)估維持995萬噸，同比仍以增產(chǎn)為主。本年度全國累計消費食糖1570萬噸。因此當前仍有575萬噸的食糖缺口，并需要進口來彌補。截至3月，國內(nèi)累計進口量達到306萬噸，雖然糖漿進口大幅增加，但最近在政策指引下進口或有降低，因此國內(nèi)仍需進口200多萬噸食糖來補充供應(yīng)。目前，雖然國內(nèi)外糖價仍維持倒掛，但原糖已經(jīng)高位回落，鄭糖相對堅挺，逢低點價進口或?qū)е逻M口量提升。

四、基差創(chuàng)年度新高，價差高位偏弱

期貨市場在增產(chǎn)預(yù)期引導下表現(xiàn)偏弱，近期9月合約高位回調(diào)。期價下行刺激點價糖成交，但消費淡季背景下，下游終端以隨采隨用為主，現(xiàn)貨交投表現(xiàn)平淡，整體成交一般，現(xiàn)貨市場廣西白糖現(xiàn)貨成交指數(shù)本周運行區(qū)間為6416~6531元/噸。同樣的，加工糖廠報價區(qū)間為6710~6950元/噸，上周下調(diào)約150元/噸?；罘矫妫诂F(xiàn)貨同步下跌背景下，基差震蕩走強至近年偏高位置，由于期貨盤面反應(yīng)遠月增產(chǎn)預(yù)期，相對來說現(xiàn)貨價格表現(xiàn)堅挺，基差偏高也一定程度上托底期貨。截至上周五，鄭商所倉單數(shù)量21158張，周環(huán)比增加1862張；有效預(yù)報3669張，較上周減少1913張。倉單+有效預(yù)報數(shù)量為24827張，較去年同期減少42709張，降幅為63.24%。倉單壓力有限。

價差方面，由于風產(chǎn)預(yù)期引導期價，鄭糖表現(xiàn)為近強遠弱格局。在5月合約回歸現(xiàn)貨與9月合約受豐產(chǎn)壓制背景下，5-9價差繼續(xù)走強至同比高位，隨著5月合約步入交割，5-9價差逐步失去布局價值。9月合約與1月合約價格走勢邏輯存在一定區(qū)別，但由于9-1價差長期同比偏高，存在9-1反套的邏輯，引導近期基差高位回落。后續(xù)來看，期貨價格止跌，9-1價差或趨于高位穩(wěn)定。

五、總結(jié)

近期原糖在主產(chǎn)國增產(chǎn)預(yù)期引導下加速下跌至19美分上方，并接近2023年2月以來的低位，隨著利空發(fā)酵，盤面出現(xiàn)止跌跡象，并且伴隨基金增持多單。后續(xù)來看，一方面泰國、印度減產(chǎn)不及預(yù)期的利空發(fā)酵完畢，且新榨季各主產(chǎn)國產(chǎn)量增加預(yù)期也在最近下跌過程中兌現(xiàn)，引導原糖價格走勢的或在于實際產(chǎn)量對預(yù)期的修正，原糖繼續(xù)下跌空間有限，重點關(guān)注巴西新榨季產(chǎn)量與出口情況。

國內(nèi)而言，鄭糖跟隨原糖下跌，但在下方成本與基差高位支撐下，表現(xiàn)相對堅挺。后續(xù)，一方面原糖連續(xù)下跌，修復(fù)內(nèi)外價差，為配額外進口打開窗戶，進口有放量預(yù)期，另一方面，新年度國內(nèi)在種植面積與天氣預(yù)期良好背景下同樣存在強烈的增產(chǎn)預(yù)期，也將施壓糖價。因此糖價大概率承壓。不過原糖反彈以及下方支撐或帶來前期空頭止盈以盤面反彈現(xiàn)象，預(yù)計糖價本周下行空間受限，低位或有偏強，但后續(xù)依舊承壓概率大。