本報告完成時間 | 2025年07月20日
作者 | 中信建投期貨 研究發(fā)展部 石麗紅
本周油脂市場表現(xiàn)最亮眼的無疑是棕櫚(7878, 112.00, 1.44%)油。盡管馬棕7月上半月出口數據表現(xiàn)不佳，一度對馬盤走勢帶來壓制。然而，在美豆油(7630, 36.00, 0.47%)向上突破55美分的帶動下，周五棕櫚油09強勢突破上方8800壓力，并在周五夜盤突破9000千元整數關口，刷新09合約三年以來的高點。此輪棕櫚油的強勢表現(xiàn)，與資金的推波助瀾不無關系，君不見P09持倉已逆季節(jié)性升至55.7萬手同期高位。然而，這背后的底層驅動我們認為來自生物柴油題材對需求端的帶動，以及印尼棕櫚油增產的不及預期，這顯著扭轉季節(jié)性增產累庫預期對棕櫚油價格的壓制。
一、生柴題材炒作推動國際豆棕價差反彈，提振棕櫚油需求
過去幾個月美國及巴西生物柴油政策轉向積極，推動國際豆油報價強勢上漲，并帶動國際豆棕價差大幅觸底反彈。棕櫚油從性價比較差的油脂一躍成為性價比較高的油脂，顯著改善其需求狀況。
3月底至4月底期間，美豆油與馬棕油走勢劈叉，帶動國際豆棕價差大幅反彈。馬棕油弱勢來自市場對產地增產累庫預期的壓制，而美豆油強勢則離不開市場對美國生柴政策預期的反轉。特朗普獲得總統(tǒng)選舉一度令市場對美國生物燃料需求前景悲觀，疊加摻混商稅收抵免到期引致的生柴利潤顯著惡化，年初美豆油一度跌破40美分。然而，3月底市場傳言石油集團與可再生燃料團隊組成聯(lián)盟，要求EPA大幅提高生柴RVO，疊加45Z抵免修正案出現(xiàn)積極進展，令市場對美國生柴政策預期從悲觀轉向樂觀，美豆油期價逐步走升。在EPA發(fā)布較利多本土油脂投料的2026-2027年生物燃料擬議摻混規(guī)則，以及美國通過的《大而美麗的法案》中的45Z條款也將其稅收抵免發(fā)放范圍局限于美加墨原料后，美豆油站穩(wěn)50美分并向55美分試探，在本周終于獲得突破性上漲。
在此期間，巴西宣布將于今年8月重啟B15項目，并計劃逐年提高生柴摻混率1%直至20%，也帶來進一步的提振。無論是美國更利好本土美豆油生柴投料的政策，抑或是巴西逐年提高生柴摻混率的政策，均有望加速未來美國及巴西豆油在出口市場的退出，這將在相當程度減弱棕櫚油在國際市場的出口競爭壓力。本周印尼能礦部官員提及正在籌備B50道路測試，對棕櫚油市場情緒亦有所帶動，但我們預計因技術、資金及產能的制約，B50較難在2026年實施，能帶來的實質性影響有限，暫無需過多考慮。
在國際市場棕櫚油替代需求增長的背景下，我們預計國際豆棕價差長期運行中樞有望迎來上移，產地棕櫚油庫存壓力也有望在出口好轉的支撐下減輕，馬棕7月上半月出口的環(huán)比下滑可能只是暫時的。對于目前國內市場來說，因內外豆油基本面分化，且棕櫚油進口及定價嚴重依賴于海外市場，棕櫚油確實就是受海外生物柴油題材提振最明顯的品種，也是在套利上相對偏多配的品種。
二、印尼棕櫚油增產不及預期，進一步削弱產地累庫壓力
除了美國及巴西生柴題材對棕櫚油出口的提振之外，印棕增產不及預期進一步削弱產地累庫壓力，也帶來棕櫚油價格的相應修正。原本市場預期印棕今年5-7月將出現(xiàn)明顯復產，因天氣沖擊對產量的滯后影響減退。然而，產地反饋印尼5-6月產量連續(xù)下滑，6月產量預估環(huán)比降8%-10%，7月的產量階段性來看尚未恢復，可能與部分油棕種植園的經營權移交有關。
今年以來印尼加大力度打擊沒有林業(yè)許可證或違反土地使用法的土地，據了解已罰沒超過300萬公頃的非法油棕種植園，并陸續(xù)將其經營權移交給國有公司Agrinas Palma。印尼森林地區(qū)識別工作組已于今年3月移交43.8萬公頃油棕經營權，為此前被撤銷特許經營權的棕櫚油企業(yè)及Duta Palma集團被沒收的土地，7月?lián)蟮烙謱⒂?9.5萬公頃油棕經營權被移交，后續(xù)可能還有更多面積的油棕種植園經營權移交。
此前GAPKI已提示如果油棕種植園經營權交接期過長，維護和施肥活動將難以按計劃進行，疊加作業(yè)連續(xù)性中斷，可能最終導致2025年下半年印棕產量減少，這或導致印棕增產不及預期。目前來看，效果似乎已經逐步開始顯現(xiàn)，未來幾個月影響可能還會有進一步擴大。根據我們測算，在當前每月280萬噸左右的出口及210萬噸左右的國內消費下，印尼棕櫚油月產量需達到490萬噸以上方有累庫可能，產量端的變數無疑令印棕去庫預期有所增加，給本就在增產累庫題材上利空出盡的棕櫚油上漲點了一把火。
綜合來看，在生物柴油題材對出口的提振及印棕增產不及預期帶來的價格修正下， P09刷新三年高點站上9000千元整數關口，預計上方空間被打開，后期整體表現(xiàn)仍有望延續(xù)偏強。受棕櫚油強勢上漲帶動，連盤豆油亦漲至震蕩區(qū)間上沿，短期關注Y09在8200-8300附近表現(xiàn)。油脂整體仍延續(xù)低多思路，油粕比偏多看待。
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