去年8月份以來，以基本金屬為代表的上游原料價(jià)格大幅飆升，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PP(7664, -18.00, -0.23%)I）已連續(xù)5個月改善，12月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）更是創(chuàng)近3年來最高漲幅。當(dāng)前，銅等上游材料價(jià)格持續(xù)攀升，今年國內(nèi)PPI、CPI能否進(jìn)一步低位回升引發(fā)關(guān)注。
“無論是從歷史規(guī)律，還是從當(dāng)前政策的傳導(dǎo)路徑來看，上游行業(yè)都是預(yù)判今年P(guān)PI回升節(jié)奏、幅度的關(guān)鍵所在?！必?cái)信金控首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、財(cái)信研究院副院長伍超明對證券時報(bào)記者表示，當(dāng)前PPI回升主要集中于少數(shù)上游行業(yè)，呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特征，本輪上漲動力主要來自煤炭、黑色金屬及有色金屬，傳統(tǒng)石化等板塊尚缺席也仍有提升空間。
據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)的利潤比2024年增長三倍，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)則增長22.6%，但是化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、紡織業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)均呈不同程度下降，降幅分別為7.3%、12.0%、18.7%、41.8%。
伍超明認(rèn)為，上游價(jià)格能否順暢地傳導(dǎo)至中下游，是決定PPI回升幅度與持續(xù)性的關(guān)鍵。而這一傳導(dǎo)機(jī)制能否暢通，根本上取決于終端需求的恢復(fù)程度。隨著內(nèi)需政策的持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)今年P(guān)PI同比有望于4月—5月轉(zhuǎn)正，全年呈“前快后穩(wěn)”走勢。
“傳統(tǒng)的上游價(jià)格向下游傳導(dǎo)的機(jī)制在2012年之后發(fā)生了明顯變化，CPI與PPI走勢持續(xù)背離。”銀河證券首席宏觀分析師張迪基于實(shí)證數(shù)據(jù)表示，在終端需求相對擴(kuò)張、政策協(xié)同發(fā)力的階段，生產(chǎn)端價(jià)格變動更容易向消費(fèi)端傳導(dǎo)，PPI對CPI的正向影響相對顯著。不過，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整深化、內(nèi)需不足或國際大宗商品價(jià)格波動但終端需求承接能力有限的階段，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制則明顯弱化甚至階段性失效。值得關(guān)注的是，隨著近年來需求約束特征凸顯，消費(fèi)價(jià)格對生產(chǎn)價(jià)格的反向約束作用有所增強(qiáng)。
當(dāng)前，宏觀層面已發(fā)出明確信號，共同指向2026年物價(jià)將趨勢回升。2026年是“十五五”規(guī)劃開局之年，預(yù)計(jì)政策重心將進(jìn)一步向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)聚焦，從供需兩端協(xié)同發(fā)力。在需求側(cè)，中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)”置于重點(diǎn)工作首位，著力提振消費(fèi)，并推動投資止跌回穩(wěn)。在上述政策合力下，物價(jià)走勢溫和回升將成為大概率事件。
張迪認(rèn)為，從成本端來看，中短期內(nèi)物價(jià)回升仍將由國際大宗商品價(jià)格上行所帶來的成本拉動及替代品拉動效應(yīng)主導(dǎo)。隨著全球商品價(jià)格進(jìn)入上行階段，原材料價(jià)格上漲將首先通過成本渠道向國內(nèi)生產(chǎn)端傳導(dǎo)，持續(xù)對工業(yè)品出廠價(jià)格形成支撐，從而為PPI提供中短期上行動力。在此基礎(chǔ)上，上游成本向下游傳導(dǎo)將逐步顯現(xiàn)，并對終端消費(fèi)品價(jià)格形成支撐，帶動CPI溫和回升。
“受原材料價(jià)格上漲驅(qū)動，PPI與CPI的走勢分化與傳導(dǎo)邏輯成為債市定價(jià)的核心。這意味著原材料價(jià)格上漲雖能推動PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，但對CPI的拉動仍會受限于終端消費(fèi)的競爭和利潤緩沖。”百億債券私募機(jī)構(gòu)萬柏基金認(rèn)為，原材料價(jià)格作為產(chǎn)業(yè)鏈最上游的變量，其上漲的確能拉動PPI回升，但我國市場由于中游廠商的競爭壓力較大，對下游企業(yè)的議價(jià)能力較弱，加上下游需求修復(fù)存在黏性，PPI向CPI的傳導(dǎo)效率已降至約0.3—0.4的弱相關(guān)區(qū)間，且存在3—6個月的滯后效應(yīng)。
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