“再平衡”未來宏觀經濟主題 國際大行08展望
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時間：2008-01-02 08:39:00
"再平衡" 未來宏觀經濟主題
可以樂觀地認為, 面對美國經濟降溫，全球經濟將保持彈性。預計除美國以外的全球經濟增長率將從2007年的6.0%變?yōu)?008年的5.6%，而美國經濟的增速將從2.2%降至1.4%。
"不平衡"已達頂峰
全球"不平衡"已達到頂峰。我們依據幾個因素認為，未來三至五年"再平衡"將成為全球宏觀經濟的主題。這些因素包括：美元相對一系列貨幣已經貶值數年；美國消費者負債累累可能制約消費的增長；在美國以外的國家和地區(qū),內部消費的增長前景十分樂觀。"再平衡"意味著投資者應對美國的出口導向型企業(yè)和其它國家的內需導向型企業(yè)多加重視。
大多數投資者不斷強調美國經濟嚴重下滑可能拖累其余國家和地區(qū)的經濟，然而我們著重關注其它國家和地區(qū)的持續(xù)繁榮帶來的可能影響美國的風險，包括美元危機、通貨膨脹、政策緊縮等。盡管2008年這些問題可能出現在一些特定國家，但我們認為這不會對整個世界經濟造成影響。
與債券相比，這種宏觀背景對股票資產更加有利。不過，經濟波動加劇、相關性下降、短期利率上升會導致一些投資者把股票兌現，并購買防御性資產。在外匯市場，隨著美元匯率持續(xù)下滑，亞洲、中東和俄羅斯的貨幣魅力大增。在商品領域，石油價格雖然最終會下跌，但在相關國家采取措施前，可能會進一步飆升。
美經濟有望出現Ｕ型走勢
美國消費者面臨能源價格高企、就業(yè)環(huán)境惡化、房地產市場萎縮、信貸收緊等問題，美國經濟自1991年以來首次瀕臨衰退的邊緣。能源價格上漲的確開始影響美國經濟，盡管美聯儲采取降息措施，但消費者信心仍然在持續(xù)下降。
房價的下跌將減弱財富效應，數據顯示全美房屋交易量存在繼續(xù)下跌的壓力。受次貸危機影響，對貸款的供應和需求都將下降。我們期待從2008年底美國經濟能走出的經典的Ｕ型復蘇路線。
在世界經濟穩(wěn)步增長和美元走弱的情況下,出口部門仍是美國市場的一線曙光。在繁榮的出口中受益最多的前8個行業(yè)是飛機制造、食品、電信設備、化肥、金屬、采礦設備、工業(yè)發(fā)動機和醫(yī)藥。對那些喜歡高枕無憂的投資者來說,高質量的債券仍是非常好的選擇。
歐元區(qū)將穩(wěn)步增長
進入2008年，歐元區(qū)面臨一系列不利因素：歐元升值、油價接近每桶100美元，信貸和貨幣市場混亂不堪。然而，歐洲尤其是歐元區(qū)的經濟受到強勁的基本面支撐。
另外，歐元區(qū)會出臺相應貨幣和財政政策支援經濟增長。這些都預示歐元區(qū)經濟會比較遲緩但穩(wěn)健增長。
在這種背景下，歐洲央行可能保持4.0%的基準利率。預計2008年歐元區(qū)GDP增幅為2.1%，低于2007年的2.6%和2005年的2.9%。2009年增速可能略微加快，a達到2.2%。同時，通貨膨脹的風險加劇。2008年通貨膨脹率可能達到2.3%,重現1999年以來的年度最高平均水平。
宏觀背景對資產配置的影響與一年前相似：股票仍是首選資產，房地產資產的前景進一步惡化。但由于短期利率提高，現金也比一年前更具吸引力。大幅的經濟增長和較高的通貨膨脹率可能使債券收益承受壓力。
亞洲股市前景看好
亞、歐的經濟增長會對日本經濟增長做出有益的貢獻,但事實將證明日本國內需求的復蘇會非常緩慢。小企業(yè)利潤下降這一問題持續(xù)困擾著日本勞動力市場。我們預計，2008年貿易的擴大會改善日本中小企業(yè)的經營環(huán)境，從而使勞動力市場的力量對比向雇員方向傾斜。2008年下半年，工資可能恢復上漲，從而刺激消費。
如果日本央行采取刺激景氣的擴張政策，會對金融市場產生重要影響。資產市場可能從寬松的貨幣環(huán)境中受益，日本政府公債收益也會逐漸上升。2008年2月日本國會挑選何人擔任央行行長將是關鍵的政策問題之一。貿易的改善和央行的立場變化是2008年日本公司盈利進一步增長和就業(yè)消費狀況改善的重要前提。
2008年，除日本以外的亞洲國家面臨的一大問題，是這個地區(qū)的發(fā)展是否已受到局限。亞洲流動性充裕，但隨著資源制約步步逼近，商品和資產價格可能會攀升?？偟目磥?，我們預計亞洲經濟會強勁增長，但增速略微放慢，通貨膨脹會溫和加劇，亞洲的經常賬戶順差也會溫和增長。風險在于資源的制約和混亂的資本流動可能導致資產價格和物價急劇上漲。在這種宏觀背景下，亞洲股票和貨幣仍是不錯的選擇，但必須加強風險管理和分散風險。我們預計，中國2008年經濟增速為10.9%，印度經濟在2009財年（截至2009年3月）將實現軟著陸。
2008、2009兩年，海合會國家的GDP可能會保持6%左右的平均增速，對石油的依賴將會減弱。對拉美地區(qū)而言，2008年則是更具挑戰(zhàn)性的一年。主要挑戰(zhàn)在于外部環(huán)境不太理想，通貨膨脹束縛國內政策。但我們認為拉美還會保持穩(wěn)固增長，地區(qū)經濟將同比增長4.6%，連續(xù)5年實現4%以上的增長。
亞太股市將繼續(xù)走強
□摩根大通亞太股票研究團隊
亞洲經濟增長態(tài)勢良好，預計2008年亞洲經濟將實現連續(xù)5年平穩(wěn)增長。隨著固定資產投資勢頭不減，該地區(qū)股票市場的結構將繼續(xù)改善，上市公司的市盈率也將進一步重估。不過，隨著亞洲股市牛市已經進入第六年，高估值將成為未來市場的主要風險。
美經濟或軟著陸
預計2007年底、2008年初發(fā)達國家的GDP增速將降至2%以下。雖然下跌風險籠罩著美國市場，但美國經濟的彈性值得關注。與市場預計的相反，美國房地產業(yè)為期兩年的下滑還沒有對家庭收入、支出及凈值的增長造成重大影響，公司利潤也保持了增長。
美國的低利率和經濟軟著陸將有利于亞洲金融資產。新興經濟體的政策靈活性將彌補經濟合作與發(fā)展組織（OECD）成員需求減少所帶來的負面影響。不過，OECD央行對美歐信貸危機做出的回應可能會增加亞洲股票的回報率，因為額外的流動性會向增長率較高的資產類型流動。
值得關注的是，在資金領域也出現了新情況。我們過去的研究強調了公司收購、私營銀行、私募股權和地產基金對股票估值的影響。除了這些新買家，我們還必須加上規(guī)模壯大的散戶和機構投資者以及主權財富基金。投資者多樣化將有利于減少市場波動。
我們的資產配置傾向于貨幣堅挺、貨幣政策有利于增長的市場，如東盟地區(qū)、中國內地和香港。主要風險仍來自外部。金融市場的相關度仍然很高。市場對美國的經濟數據依然十分敏感。我們相信高增長預期支持高估值，但股票的風險也在加劇。
"為增長掏腰包"
支持亞太股市市盈率重估的環(huán)境將持續(xù)到2008年,盈利增長理想的公司股票會進一步上漲。隨著亞洲股市進入牛市的第六年，高估值成為目前的主要風險。根據預期市盈率計算，這一地區(qū)股票比其他地區(qū)更昂貴。
美國經濟軟著陸、經合組織成員利率處于低位、亞太經濟強勁增長，這些因素都對亞太金融資產相當有利。亞洲央行面臨政策兩難困境：面對經濟的強勁增長，應出臺緊縮的貨幣政策，但這會增加貨幣升值壓力。
我們可能會看到政策上的分化。菲律賓和印度2007年允許本國貨幣升值，以應對通貨膨脹；北亞的貨幣升值幅度則不大。短期看，兩種政策帶來的結果都不錯。較低的實際利率和有限的貨幣升值會加速資產規(guī)模再膨脹，但這可能帶來通貨膨脹風險，導致2009年決策者出臺更加緊縮的貨幣政策。適度的緊縮伴隨貨幣升值可能有益于資本流入，帶來更加持續(xù)的經濟發(fā)展。我們的建議是密切關注貨幣和匯率政策，做好調整資產配置的準備，向貨幣保持強勢和貨幣政策有利于經濟增長的經濟體傾斜。
新興市場相對于發(fā)達市場的增長優(yōu)勢在擴大，加上新興市場和發(fā)達市場股市波動差異縮小，投資者的資產配置將持續(xù)轉向新興市場。
上世紀80年代末，日本出現了低利率、強日元和低油價的情況，這些因素支持了日本經濟及股票市場走高。目前，亞太新興市場已具備了低利率和貨幣升值兩個條件。但是，新興市場的高增長推高了油價。
我們的建議是：繼續(xù)為增長掏腰包。正是增長優(yōu)勢吸引投資者前往新興市場。隨著該地區(qū)儲蓄資金對股票資產的興趣日益濃厚，這一趨勢會更加明顯。2007年工程、鋼鐵、石化、建材等行業(yè)公司表現突出。我們認為這種情況會持續(xù)。另外，目前投資者可能低估了基礎設施和固定投資供應商的潛力。2004年以來，新興市場的固定資產投資增幅持續(xù)超過10%。
風險不容忽視
在新一年中，亞太市場面臨以下幾方面風險。
首先是美國經濟"硬著陸"的可能性仍然存在。我們對2008年的基本觀點是經合組織經濟將實現軟著陸，而美國經濟衰退風險達到30%。全球經濟增長將放緩，但減速似乎局限于房地產業(yè)。美國房地產業(yè)似乎會從糟糕變?yōu)楦?，這一問題變得嚴重的可能性仍舊存在。金融公司盈利能力差，預計會有更多的資產減記發(fā)生，這已經導致了華爾街機構的裁員。由于能源價格上漲和信貸市場的緊縮，美國消費支出將減少。
隨著美國次貸危機擴散到其他經合組織成員，全球制造業(yè)增長將放緩。經合組織成員進口的疲軟加上新興經濟體內部需求的強勁可能會抑制經合組織增長放緩產生的效應。預計2008年這種情況會持續(xù)下去。
其次是隱性的通貨膨脹和放任自流的政策有可能帶來新的問題。新興經濟體政府往往采取干預措施，防止軟商品和汽油價格居高不下影響到公眾，這將造成兩個消極后果：一是高油價削減需求的反饋機制受到阻礙；二是通貨膨脹水平被輕描淡寫。由于新興經濟體政府對汽油價格實行管制，能源成本占收入的比重正在下降。結果，盡管國際油價創(chuàng)下歷史新高，對石油的需求卻沒有減少。
第三是金融市場相關性增加。2007年8月的全球股市調整說明各個市場和各種資產間的高相關度。美國金融問題還將繼續(xù)引發(fā)新興市場的波動。
第四是估值問題仍將困擾投資者。2007年，不包括日本在內的亞太新興市場股指普遍上漲40%以上。過去5年，摩根士丹利新興市場自由指數的12個月預期市盈率從8.2倍漲至14.5倍,高于5年和20年的平均水平。新興市場未來面臨的風險將由基本面的波動變?yōu)楣乐捣矫娴膲毫Α?br> 今年美股仍有上漲空間
□高盛美國首席策略師
艾比?科恩
我們預計，房地產市場萎縮和信貸市場危機對美國經濟的負面影響將在2008年初進一步顯現。不過，由于出口強勁、企業(yè)和政府的資本支出以及美聯儲的機警和靈活，美國經濟衰退可以避免。我們預計2008年底標準普爾500種股票指數在1675點比較合理。
經濟不會陷入衰退
我們的基本觀點是：對美國來說，經濟衰退并非是最有可能出現的前景；2008年全美企業(yè)利潤將適度增長，但不同行業(yè)間差異較大；必要的話，美聯儲會保持相對"友好"的姿態(tài)；美國股票將提供適中的收益，在12個月期限內，其表現將勝過債券。
2008年美國經濟可能會持續(xù)2007年下半年的態(tài)勢。以下是幾點主要設想：受出口和資本支出支撐的美國ＧＤＰ增長將明顯減速；房屋市場可能持續(xù)降溫，盡管不同地區(qū)間差異較大；美聯儲將保持警惕和靈活，會對勞動力市場的緊張和信貸市場的危機及時做出反應；經濟衰退將得以避免，2008年下半年美國經濟增長可能會重新加速。
美股仍有潛力
市場目前對美國證券價格中的風險溢價有著多種預期。近幾個月，高質量債券的實際利率大幅下挫，而低質量債券中的風險溢價也在擴大。我們認為，盡管經濟環(huán)境可能惡化，但低質量的固定收益證券的重新估值使得該資產比2006年和2007年早些時候更具吸引力。
我們的估值工具模型顯示，2007年和2008年標準普爾500種股票指數的每股收益將分別為９０美元和９５美元；每股收益的名義長期（今后５年）增長率為６．５％，低于歷史平均水平??逾８％；通貨膨脹率為３％；５年期國債實際收益率為１.５％；股票風險溢價為４％，高于歷史平均水平。
2008年底，我們預計美國的標準普爾500股票指數將漲到新的均衡點位，約為1675點。以2007年11月30日的收盤價為參照，這意味著未來１３個月的收益達到13％。如果我們估算的2008年標準普爾500種股票的每股收益準確的話，那么12個月預期市盈率約為１５．６倍，而以往通脹率不相上下的類似時期平均市盈率為１８．６倍。
市場波動將成常態(tài)
作為全球最大的貿易國, 美國的國內需求對其他國家的經濟增長發(fā)揮著重要作用。反過來, 美國的出口則取決于其他國家的經濟狀況。
盡管貿易和經常賬戶不斷改善，但美國赤字規(guī)模依然龐大，需要外國實體來持有美國更多的金融資產，與2007年夏的市場混亂相伴的顯然是這種偏好的顯著減弱。我們認為，為此等待更多信息是比較慎重的做法。
我們作出的2007年前景報告最后一個章節(jié)的題目為《暴風雨來臨前的平靜》。對于2008年，我們持截然相反的觀點。市場恢復了波動，其強烈程度已引起廣泛關注。許多市場已經重新給風險定價，收益率差價已拓寬，市盈率也在分化。我們的估值模型顯示，只要不出現持續(xù)的衰退或其他持續(xù)的惡劣條件，基本面將為美股的回升做好準備。
信息來源：中國證券報
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