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　　近期大宗商品價(jià)格開始反彈，美國PMI、LEI指數(shù)開始企穩(wěn)，CPI也有所好轉(zhuǎn)，新房開工數(shù)環(huán)比超過預(yù)期22.2%。現(xiàn)在的問題是，在推出了這么多救經(jīng)濟(jì)的政策后，美國經(jīng)濟(jì)何時(shí)能見底？

　　在經(jīng)歷了外部沖擊后，首先扮演抵抗經(jīng)濟(jì)下滑的是一些逆周期變量，主要就是貨幣和財(cái)政政策；其次，隨著經(jīng)濟(jì)政策的推動，一些順周期變量也逐漸出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，于是經(jīng)濟(jì)的探底反彈過程開始了?？梢哉f今年美國經(jīng)濟(jì)探底反彈的最重要因素還是在于強(qiáng)力政策的推動以及此前已經(jīng)經(jīng)歷的深幅調(diào)整，這一點(diǎn)是最為關(guān)鍵的。因此這里需要強(qiáng)調(diào)的是我們在這里判斷的僅僅是接下來經(jīng)濟(jì)的探底反彈，而未來的復(fù)蘇之路可能非常漫長，有眾多因素均對未來經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長構(gòu)成壓力，特別是在政府采取了大量反周期政策后，未來的結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力比較大，經(jīng)濟(jì)調(diào)整將由時(shí)間久度來換取調(diào)整深度。

　　在順周期變量的逆轉(zhuǎn)方面，物價(jià)此次的迅速調(diào)整無疑是最為明顯的。正如我們之前對石油價(jià)格沖擊的分析那樣，物價(jià)的回落有助于改善實(shí)際工資，從而提振消費(fèi)，而回落后的企穩(wěn)及通縮預(yù)期的緩解則將降低實(shí)際利率，乃至出現(xiàn)負(fù)利率，這將激發(fā)投資。同時(shí)，CPI與PPI的剪刀差，PPI產(chǎn)成品與PPI原材料的剪刀差將大大提升除上游企業(yè)外的整體盈利。此外，未來再通脹的出現(xiàn)也將通過債務(wù)效應(yīng)、存貨效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)提升企業(yè)盈利，這些均有助于經(jīng)濟(jì)的探底反彈；

　　中長期方面，通脹的壓力更多的將來自財(cái)政赤字的貨幣化以及貨幣供應(yīng)的大幅擴(kuò)張，如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇又能有效控制物價(jià)無疑成為美聯(lián)儲未來的重中之重；

　　此外，根據(jù)我們之前的判斷，股市應(yīng)在今年一季度最晚二季度見底。而流動性觸發(fā)股市等資產(chǎn)價(jià)格的反彈，將致使財(cái)富負(fù)效應(yīng)的影響暫告結(jié)束；

　　不過，有兩點(diǎn)在中期仍然值得留意，一方面當(dāng)前的流動性完全是美聯(lián)儲推動。在銀行體系和證券化市場幾近崩潰的前提下，美聯(lián)儲通過各類工具直接或間接地提供了各類市場上的流動性，但是這一過程并不可持續(xù)，未來一旦經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)或是出現(xiàn)通脹預(yù)期，則流動性將被收回，最終可持續(xù)的仍然是通過具有健全資產(chǎn)負(fù)債表的商業(yè)銀行來進(jìn)行的貨幣創(chuàng)造；另一方面，從各國過去經(jīng)歷的多次房市泡沫調(diào)整來看，房價(jià)往往滯后經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束三年左右才會明顯好轉(zhuǎn)，居民部門投資在三年內(nèi)也難有起色(但不排除一兩年中出現(xiàn)的短暫反彈)；故總體而言，對于房市我們認(rèn)為在未來三年內(nèi)將不存在正的財(cái)富效應(yīng)，且會持續(xù)對經(jīng)濟(jì)的增長帶來壓力；

　　當(dāng)儲蓄率回升到一定水平(例如到5%)及個(gè)人可支配收入保持穩(wěn)定后，個(gè)人開支的下滑將會明顯放慢，并隨著消費(fèi)者信心的回升而出現(xiàn)反彈；

　　美國儲蓄率在二戰(zhàn)后長期保持在6%-11%的區(qū)間內(nèi)，直到80年代中期開始下滑，并支撐了近二十多年的消費(fèi)大繁榮，不過儲蓄率并不會在短期立刻恢復(fù)到9%的均值水平，消費(fèi)習(xí)慣的改變可能是一個(gè)中期的趨勢，儲蓄率未來上升的趨勢可能給美國消費(fèi)帶來壓力，不過短期帶來的將僅僅是沖擊(對于這一點(diǎn)其實(shí)在2001年的周期調(diào)整中已有大量爭論)，在沖擊過后會有一個(gè)超調(diào)后的恢復(fù)；

　　而失業(yè)率的回升有利于緩解工資上升壓力，而且在很大程度上將改善單位勞動成本，為企業(yè)利潤率的上升帶來積極影響，考慮到大規(guī)模失業(yè)和企業(yè)裁員浪潮主要爆發(fā)在去年四季度和今年一季度，單位勞動成本的下降可能將在二季度末才會出現(xiàn)；

　　私人投資方面，最有可能出現(xiàn)反彈的存貨投資，存貨在連續(xù)回落后，降幅正在減緩，在第三季度至第四季度均有可能出現(xiàn)回補(bǔ)效應(yīng)；

　　盡管庫存本身的變動或是庫存銷售比的波動，均不是美國經(jīng)濟(jì)最佳的領(lǐng)先指標(biāo)，但通過對庫存波動的觀察，我們可以用判斷經(jīng)濟(jì)所處的階段及確認(rèn)經(jīng)濟(jì)反彈的力度，尤其是最近兩次調(diào)整(2007年與2001年周期調(diào)整)過程中，庫存水平均在進(jìn)入衰退前就出現(xiàn)下滑或持平，而并未增長，這與之前的多次均有不同。對于庫存的預(yù)期則顯示，未來一段時(shí)間內(nèi)庫存仍將下滑，但這一趨勢似乎有所改善，2月份認(rèn)為庫存太高的人數(shù)下降到了28%，而認(rèn)為庫存太低的人數(shù)則上升到了26%，相比此前三個(gè)月認(rèn)為庫存太高和太低的人數(shù)均有改善，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)當(dāng)存貨銷售比出現(xiàn)下降后二至四個(gè)季度，庫存將出現(xiàn)顯著回升，因此如果延續(xù)這一趨勢，庫存有望在今年第三四季度出現(xiàn)反彈；但是真正要對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生正貢獻(xiàn)，可能還是需要等到經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段再來探討。

　　故此，庫存的反彈可能仍然是一個(gè)短期現(xiàn)象，在大多數(shù)發(fā)達(dá)國家，庫存投資比最終銷售的波動更為劇烈，反復(fù)性也較強(qiáng)，在未來中期經(jīng)濟(jì)展望并不樂觀的基礎(chǔ)上，企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張庫存的可能性較小(尤其是在未來信貸處在恢復(fù)過程中的一兩年內(nèi))，因此，我們并不指望庫存能成為美國探底走勢的主要推動因素，其更可能的貢獻(xiàn)將在復(fù)蘇之路開始了一段時(shí)間之后；

　　住房建設(shè)和投資等活動的短期見底也將帶來耐用消費(fèi)品的回暖、包括汽車銷量在內(nèi)的耐用品消費(fèi)也有望出現(xiàn)反彈；

　　但在未來三年(2010-2012)房地產(chǎn)泡沫的影響仍將持續(xù)，并持續(xù)給建筑投資帶來壓力，這最終將取決于房屋庫存的消化和消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債狀況的改善；

　　最后，在金融市場較為穩(wěn)定后美元的避險(xiǎn)作用將逐漸喪失，因而出現(xiàn)一定程度的貶值將不可避免，這在中期將推動美國出口的復(fù)蘇，尤其是在其競爭者歐洲及日本尚未擺脫經(jīng)濟(jì)困境的局面時(shí)；

　　當(dāng)然這里面有兩點(diǎn)值得注意，一個(gè)是匯率的貶值僅僅用以加強(qiáng)美國中期的復(fù)蘇，主要受益的將是制造業(yè)部門，而非觸發(fā)短期美國經(jīng)濟(jì)探底的主因；其次匯率在一定程度內(nèi)的貶值將有利于經(jīng)濟(jì)，而一旦由于其他因素導(dǎo)致通脹引發(fā)的大幅貶值，則會出現(xiàn)資本外逃等不利現(xiàn)象，甚至威脅到美元的世界貨幣地位。結(jié)合上述分析，我們將各類拉動經(jīng)濟(jì)觸底反彈過程的短期因素歸納羅列■

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