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　　沿著宏觀面決定基本面、基本面決定技術(shù)面的思路，如今的投資者越來(lái)越關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股市的影響。說(shuō)起來(lái)這應(yīng)當(dāng)是一件好事。但這不幸的是，眼下境內(nèi)外關(guān)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的研判充斥著許多"既不合乎邏輯，又不合乎現(xiàn)實(shí)"的觀點(diǎn)。
　　比如說(shuō)，自國(guó)統(tǒng)局公開(kāi)發(fā)表了“中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外依賴程度超60％”的觀點(diǎn)后，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告以大篇幅闡述了外部需求持續(xù)減弱對(duì)出口、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及就業(yè)構(gòu)成的不利影響。
　　報(bào)告稱，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受次貸危機(jī)影響而導(dǎo)致的增長(zhǎng)放緩仍在延續(xù)，未來(lái)的房市調(diào)整加深所引發(fā)的負(fù)財(cái)富效應(yīng)很可能加劇美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)低迷，依靠美元貶值帶來(lái)的貿(mào)易狀況改善缺乏可持續(xù)性，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)的低速調(diào)整階段。
　　來(lái)自境外的研判看上去更加悲觀。有分析說(shuō)，不斷延續(xù)的美國(guó)房?jī)r(jià)下跌及其對(duì)信貸體系的沖擊，使美國(guó)付出的代價(jià)"比1929年開(kāi)始的大蕭條時(shí)期還要嚴(yán)重"。
　　將前后觀點(diǎn)聯(lián)系起來(lái)看，既然中國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴外部需求，美國(guó)以及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)的"大蕭條"，必將透過(guò)貿(mào)易管道影響到中國(guó)，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)被動(dòng)減速。
　　推而論之，既然宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)減速，上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)也將放慢增長(zhǎng)。于是，目前A股市場(chǎng)僅為16倍左右的平均市盈率，雖然與上證指數(shù)千點(diǎn)左右的水平頗為接近，但其實(shí)并不算低，所以需要借助進(jìn)一步下跌來(lái)釋放估值風(fēng)險(xiǎn)……
　　將上述研判稱之為"大恐慌"并不過(guò)分。任其蔓延，不要說(shuō)熊市到牛市的反轉(zhuǎn)，就連像樣的反彈或許也難以出現(xiàn)。
　　然而，真實(shí)的研判并非如此。
　　經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)外部需求依存度的分析大致是透過(guò)兩個(gè)工具進(jìn)行的，一個(gè)是凈出口比例，即支出法GDP下貨物及服務(wù)商品的出口減去進(jìn)口的余額占GDP的比例，計(jì)算公式為凈出口/GDP×100％；另一個(gè)是凈出口貢獻(xiàn)率，即凈出口增加值占當(dāng)年GDP增加值的比例。
　　按照上述計(jì)算公式得出的結(jié)果是怎樣的呢？答案是，改革開(kāi)放30年來(lái)，凈出口比例大致經(jīng)歷了三個(gè)時(shí)期。
　　第一個(gè)時(shí)期為1978-1993年，平均值為－0.32％（數(shù)據(jù)來(lái)源：《2008中國(guó)統(tǒng)計(jì)摘要》，下同），最高為1991年的2.8％，最低為1985年的－4.1％，前后共有8年出現(xiàn)負(fù)值，主要原因是這一時(shí)期國(guó)內(nèi)企業(yè)加快技術(shù)引進(jìn)步伐以至進(jìn)口增長(zhǎng)持續(xù)快于出口增長(zhǎng)。
　　第二個(gè)時(shí)期為1994-2004年，平均值為2.52％，最高為1997年的4.3％，最低為1994年的1.3％，主要原因是初步實(shí)現(xiàn)了出口替代以至出口增長(zhǎng)持續(xù)領(lǐng)先進(jìn)口增長(zhǎng)。
　　第三個(gè)時(shí)期為2005-2007年，三年依次為5.5％、7.5％、8.9％，平均值為7.3％，主要原因是油價(jià)上漲突出了中國(guó)制造業(yè)出口產(chǎn)品的比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以至形成出口高速增長(zhǎng)、貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大的格局。
　　那么，為什么國(guó)統(tǒng)局會(huì)說(shuō)"中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外依賴度超60％"？這一結(jié)果又是如何計(jì)算的呢？答案令人十分詫異。
　　分析表明，所謂"超60％"，不是按照凈出口占GDP的比例計(jì)算的，而是按照出口總額對(duì)GDP的比率計(jì)算的。以2007年為例，當(dāng)年貨物出口總額2.17萬(wàn)億美元，換算為人民幣是16.7萬(wàn)億元，當(dāng)年GDP總額為24.95萬(wàn)億元，結(jié)果是出口對(duì)GDP的比率為66.93％。
　　我之所以確信上述國(guó)統(tǒng)局的說(shuō)法是錯(cuò)誤的，就是因?yàn)槠溆?jì)算方法中將兩個(gè)不同性質(zhì)的數(shù)據(jù)混淆在一起。學(xué)過(guò)《資本論》的人都知道，馬克思當(dāng)年非常強(qiáng)調(diào)"不同性質(zhì)的事物不可比較"。出口總額是所有出口的匯總，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)流量的概念，而GDP是一個(gè)經(jīng)濟(jì)增加值的概念。二者之間根本沒(méi)有可比關(guān)系。其結(jié)果顯然是嚴(yán)重高估了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度。
　　那么，凈出口貢獻(xiàn)率的情況又是怎樣的呢？眾所周知，消費(fèi)（最終消費(fèi)支出）、投資（資本形成總額）、出口（貨物和服務(wù)凈出口）是拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的三大需求。前兩項(xiàng)屬于內(nèi)部需求，后一項(xiàng)屬于外部需求。改革開(kāi)放30年來(lái)，凈出口貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)極不均衡的狀態(tài)。其中，貢獻(xiàn)率最高的3個(gè)年份依次出現(xiàn)在1989年、1990年和1997年，分別達(dá)到44.0％、50.4％和44.4％；而貢獻(xiàn)率最低的3個(gè)年份依次出現(xiàn)在1983年、1985年和1993年，分別為-14.5％、-66.4％和-38.1％。最近5年，即2003-2007年，凈出口貢獻(xiàn)率依次為1％、6％、24.1％、19.3％和21.5％。
　　不難發(fā)現(xiàn)，籠統(tǒng)地說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴外部需求是不成立的，而且最近5年的情況也算不上是很特殊。
　　我并不認(rèn)為出口的問(wèn)題是由于外部需求減弱導(dǎo)致的。在很大程度上，出口的問(wèn)題是由于國(guó)內(nèi)政策設(shè)限導(dǎo)致的，諸如降低出口退稅率，直接或變相提高出口關(guān)稅，以及去年多次加息與今年繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備率不僅導(dǎo)致企業(yè)貸款難，也加大了企業(yè)資金成本等等。
　　相反，即使存在國(guó)際商品市場(chǎng)價(jià)格不斷上漲的問(wèn)題，但中國(guó)出口商品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有消失。說(shuō)到中國(guó)出口商品的比較價(jià)格優(yōu)勢(shì)，最近一期的英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》提供了一組數(shù)據(jù)，稱截止到7月的過(guò)去一年當(dāng)中，美國(guó)自工業(yè)化國(guó)家進(jìn)口的制成品價(jià)格上漲了10.1％，而自中國(guó)進(jìn)口的商品價(jià)格僅上漲了5.3％。
　　本文的結(jié)論是，雖然美國(guó)及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的形勢(shì)不容樂(lè)觀，但中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)絕不會(huì)出現(xiàn)"大蕭條"，而市場(chǎng)之所以會(huì)出現(xiàn)"大恐慌"，主要是由于存在嚴(yán)重的誤判。

信息來(lái)源：理.財(cái).周.報(bào)