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　　7月中旬以來，國際油價(jià)觸頂回落宣告大宗商品牛市終結(jié)，商品從"高溢價(jià)"開始步入回歸本質(zhì)之旅，特別是國內(nèi)市場在"十一"長假后經(jīng)受了歷史罕見的全線暴跌行情。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得以充分釋放后，隨著期現(xiàn)價(jià)差逐步收斂，商品市場進(jìn)入修復(fù)調(diào)整階段，并在技術(shù)形態(tài)上呈現(xiàn)出典型的"L"形態(tài)。那么，究竟是熊市中場休息還是底部已經(jīng)顯現(xiàn)？
　　摩托車模式不在
　　在回復(fù)上述問題之前，我們覺得有必要先對商品的投資特征進(jìn)行簡要回顧：（一）與股票、債券等其他資產(chǎn)類別相比，商品具有對沖通脹的能力，屬于通脹保護(hù)型資產(chǎn)，特別是在未預(yù)期通脹發(fā)生時(shí)商品表現(xiàn)最好；（二）商品與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)增長期時(shí)商品表現(xiàn)突出，但經(jīng)濟(jì)衰退必然會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格調(diào)整。可以說，本輪商品價(jià)格下跌正好是對前一階段全球經(jīng)濟(jì)從增速放緩到衰退轉(zhuǎn)變的反應(yīng)。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退程度的進(jìn)一步加劇，通縮風(fēng)險(xiǎn)將逐步顯現(xiàn)，商品價(jià)格將不可避免地進(jìn)入新一輪下跌通道。形象地說，商品市場目前正處于從初冬到嚴(yán)冬交替的季節(jié)。
　　凱恩斯先生在其著作《通論》中曾提到，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在著非對稱性，即經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速并未如預(yù)期那樣樂觀，但經(jīng)濟(jì)陷入衰退的程度卻比想象中更為嚴(yán)重。目前經(jīng)濟(jì)形勢似乎正印證了這一點(diǎn)，從最新公布的季度數(shù)據(jù)來看，包括英國、德國、日本在內(nèi)的傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國家均已進(jìn)入衰退階段，而冰島、新西蘭、香港、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體則面臨貨幣貶值、資金撤離等更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)，連一向持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度的經(jīng)合組織（OECD）和國際貨幣基金組織（IMF）也只能悲觀下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。事實(shí)上，正如高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的股票市場一樣，新興市場國家（除中國外）經(jīng)濟(jì)增速歷來以免疫力極差著稱，并在較大區(qū)間范圍（5%-10%）內(nèi)寬幅波動(dòng)，因此其被動(dòng)型增長模式并非被特別關(guān)注。而焦點(diǎn)集聚在美國和中國這兩大世界主要經(jīng)濟(jì)體，美國作為火車頭的地位毋庸置疑，而中國對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度已經(jīng)上升至14.5%，且經(jīng)濟(jì)總量即將躍升至世界第二位。
　　長期以來，摩托車模式（美國消費(fèi)是前輪，中國投資是后輪）主導(dǎo)并驅(qū)動(dòng)著世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局。但是至于極重而不可復(fù)加，美國憑借美元獨(dú)一無二的世界貨幣地位，向世界各國不斷征收鑄幣稅以維持其以消費(fèi)為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長模式；中國則采取出口導(dǎo)向型政策，近幾年投資占GDP貢獻(xiàn)度一直維持在40%以上，固定資產(chǎn)投資增速高位運(yùn)行導(dǎo)致有色金屬、鋼鐵、房地產(chǎn)等諸多實(shí)體行業(yè)產(chǎn)能過剩，這就出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語中常提及的剛性概念。
　　一般而言，美國經(jīng)濟(jì)彈性比較好，主要得益于其金融市場強(qiáng)大的自我修復(fù)能力，并構(gòu)建了完善的緩沖機(jī)制，金融市場流動(dòng)性也比較穩(wěn)定。但中國卻完全不同：一方面，一些地方政府主導(dǎo)的政策性投資片面追求GDP增速，在未對規(guī)劃進(jìn)行合理科學(xué)論證的情況下，重點(diǎn)投資建設(shè)與其經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展不相適應(yīng)的大型項(xiàng)目（如房地產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)等），對"兩高一資"行業(yè)發(fā)展并未予以限制；另一方面，國內(nèi)現(xiàn)有資本市場體系和金融生態(tài)環(huán)境顯然無法滿足企業(yè)（特別是中小企業(yè)）正?；I借資金的需求缺口，很多以貿(mào)易加工為主的企業(yè)因面臨出口訂單減少和資金鏈斷裂雙重沖擊而破產(chǎn)倒閉。此外，國家出臺(tái)的多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策在具體實(shí)施時(shí)也被扭曲成具有明顯傾向性，因此常說的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)際上進(jìn)展比較緩慢。中國經(jīng)濟(jì)增長模式的剛性特征，決定了其在調(diào)整時(shí)期極易出現(xiàn)難以遏制的局面，從最近兩月GDP、PPI和工業(yè)增加值等指標(biāo)也可以比較直觀地看到。
　　在宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退周期時(shí)，各國政府一般會(huì)結(jié)合本國實(shí)際靈活采取不同的財(cái)政政策和貨幣政策組合方式，以達(dá)到反周期和熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的目的。貨幣政策方面，新興經(jīng)濟(jì)體為避免本國貨幣危機(jī)而采取提高利率的舉措，而包括美國、中國、歐盟和日本在內(nèi)的央行主要采取公開市場操作和降息等手段以穩(wěn)定市場流動(dòng)性。但又存在兩個(gè)問題：一是盡管部分央行利率存在較大幅度下調(diào)空間，但美國和日本基準(zhǔn)利率已經(jīng)非常低（1%和0.3%），當(dāng)市場對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期喪失信心時(shí)，很可能再度陷入如日本那樣長達(dá)數(shù)年的貨幣流動(dòng)性陷阱；二是中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制尚未健全，基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)之間的關(guān)系難以界定，央行在利率政策調(diào)節(jié)上也存在一定時(shí)滯性，即利率調(diào)節(jié)幅度較慢，在通脹上行壓力較大時(shí)，實(shí)際利率低于名義利率，但在經(jīng)濟(jì)下滑甚至通縮顯現(xiàn)時(shí)，實(shí)際利率依然高于名義利率。為此，國家在出臺(tái)4萬億經(jīng)濟(jì)刺激方案的同時(shí)，適度加強(qiáng)了對央行貨幣政策操作的指引，但這也需要一段時(shí)期的觀察。
　　從初冬到嚴(yán)冬
　　盡管世界經(jīng)濟(jì)衰退已是共識(shí)，但衰退程度到底有多深，影響層面到底有多大，是需要認(rèn)真思考的問題。從歷史視角來看，如果說1997年東南亞金融危機(jī)、2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫是一種局部外生性變量，那么本輪金融危機(jī)則是一次從核心向外圍擴(kuò)散蔓延的系統(tǒng)內(nèi)生性沖擊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退程度可能遠(yuǎn)比預(yù)期更為嚴(yán)重（美國S&P500指數(shù)已經(jīng)跌破2002年低點(diǎn)），各國政府竭盡全力的救市措施也僅能起到延緩衰退時(shí)期的作用。美國金融市場修復(fù)能力正在經(jīng)歷考驗(yàn)，中國強(qiáng)勁政策組合拳的后續(xù)效應(yīng)令人憂慮，因此中美經(jīng)濟(jì)調(diào)整期也可能較預(yù)期更長。在經(jīng)濟(jì)形勢尚未有任何恢復(fù)跡象之前，商品市場仍將處于漫漫熊市階段。在缺乏實(shí)質(zhì)性需求支撐下，原油、工業(yè)品向下修正的幅度將繼續(xù)加大；農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格盡管受到國家政策托市，但仍有回歸平衡的內(nèi)在需求；在商品普跌之中，金融屬性凸顯的黃金，或許將再度展現(xiàn)出一枝獨(dú)秀魅力。

信息來源：中.國.證.券.報(bào).