警惕：超級資產(chǎn)泡沫正在形成
來源：第一財經(jīng)日報
作者：第一財經(jīng)日報
時間：2009-07-13 15:02:49
在經(jīng)歷了過去幾個季度的大幅度調(diào)整之后，中國經(jīng)濟已明顯企穩(wěn)。我們預計明年的GDP增長率會在10%以上。在經(jīng)濟反轉(zhuǎn)已成定局的形勢下，政府應該密切關(guān)注正在滋生的資產(chǎn)泡沫問題。
為了應對危機影響，中國政府推出了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策。雖然我們非常支持政府的大規(guī)模刺激政策，但目前看來，這一政策的規(guī)?？赡芤呀?jīng)遠遠超出了原來的計劃，而且似乎還在繼續(xù)增加。
我們認為，在短時間里投資和貸款增速過快，會帶來嚴重的流動性過剩，催生資產(chǎn)泡沫。如果投資項目在年內(nèi)繼續(xù)大幅度增加，有可能會倒逼貨幣政策在明后兩年繼續(xù)采取寬松的政策，從而為一個超級資產(chǎn)泡沫的滋生和膨脹提供溫床。
而一旦泡沫破裂，勢必會對企業(yè)、銀行、家庭和政府部門資產(chǎn)負債表造成損害，并對實體經(jīng)濟造成難以估計的負面影響。因此必須盡早采取宏觀政策的微調(diào)，剎住投資項目的審批車閘，嚴格控制信貸進一步增長。
從經(jīng)濟指標來看，2009年投資、新開工項目投資、銀行信貸、貨幣供應量M2、股票和房地產(chǎn)市場等關(guān)鍵指標已經(jīng)達到十多年來最強的，甚至堪比1992~1994年“超級經(jīng)濟過熱”時期。這預示著中國經(jīng)濟可能很快會步入偏熱和過熱的區(qū)域，因此不得不引起我們的關(guān)注。
這些指標表明，當前的投資和貨幣增速都已經(jīng)達到十多年來罕見的水平，而資產(chǎn)價格的上升速度和幅度也相當驚人。從上述指標判斷，再加上我們對存貨調(diào)整已經(jīng)結(jié)束的分析，中國經(jīng)濟在接下來的1~2年里所擔心的根本不是過冷的問題，而是偏熱或過熱的問題。
在1992~1994年的那一輪經(jīng)濟過熱中，由于當時中國尚處于短缺經(jīng)濟狀態(tài)，高投資和高信貸帶來的是高通脹（1994年的消費物價上漲了22%）。而如今，我們經(jīng)濟中的產(chǎn)能過剩問題相當嚴重，這意味著，只要不出現(xiàn)特大自然災害或畜禽疫病，食品價格不出現(xiàn)大幅度上漲，就不會重現(xiàn)2007~2008年那樣的高CPI通脹。
在這一輪即將來臨的經(jīng)濟過熱過程中，雖然我們并不擔心CPI通脹，但貨幣信貸增速的過快增長所帶來的流動性過剩，卻有可能帶來資產(chǎn)價格膨脹的問題。
有人認為，只要目前的貨幣信貸是注入到實體經(jīng)濟，比如固定資產(chǎn)投資或生產(chǎn)項目，而不是直接流到股市和房地產(chǎn)市場的，就不必太擔心資產(chǎn)泡沫問題。我們不同意這一觀點。實際上，只要貨幣信貸總量寬松，即便是信貸主要是發(fā)放給投資或生產(chǎn)項目的，也會通過多種渠道（如工資、利潤、分紅等）最終滲透到經(jīng)濟的各個領域，包括股市和房市。
我們擔心的是，今年大量開工的大型固定資產(chǎn)投資項目，在明后兩年將面臨進一步融資的問題。如果得不到第二期、第三期的融資，很多項目都會被拖延甚至成為爛尾項目，這不但違背我們進行此類投資的初衷，而且會對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生巨大壓力。這意味著，中央銀行可能會被迫在2010~2011年繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣政策，以避免大量爛尾工程和銀行壞賬的出現(xiàn)。
換句話說，如果我們不及時控制新項目的審批和開工以及銀行貸款的規(guī)模和增速，這些新開工項目和新增貸款在明后兩年會倒逼央行繼續(xù)采取寬松的貨幣政策。
坦率地講，即便我們現(xiàn)在就立即采取貨幣緊縮的措施，嚴格控制新增貸款和新開工項目，估計今明兩年的貨幣供應量增長都很難低于20%。如不及時控制，貨幣供應量增長甚至會更高或歷時更長。在如此長時間的高度寬松的流動性環(huán)境下，資產(chǎn)價格膨脹的預期將很難控制，而資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生幾乎不可避免，而且從泡沫持續(xù)的時間和規(guī)模來講都很可能超過2007年。
雖然資產(chǎn)價格的溫和上升對于實體經(jīng)濟的成長和消費者/投資者信心是有益的，但是，如果資產(chǎn)價格上升過快、延續(xù)時間過長，其破裂后對經(jīng)濟金融體系的損壞就越大。
政府應該果斷采取措施，調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策，以防止資產(chǎn)泡沫的過度膨脹。具體來講，我們認為可以采取以下措施：
第一，盡可能壓縮新開工項目的審批，嚴格控制下半年新開工項目的數(shù)目和金額。
第二，對于已批準但尚未開工的項目，盡可能地推遲項目的開工期，引導固定資產(chǎn)投資項目的有序開工。
第三，嚴格控制新增貸款總規(guī)模，必要時可重新啟動貸款額度管理，盡可能地將全年新增貸款控制在8萬億元以內(nèi)（同比增長26%），最多不超過9萬億元（同比增長30%）。
第四，在當前資產(chǎn)價格剛剛出現(xiàn)泡沫苗頭的初期，及時地向市場釋放一些政策調(diào)控的信號，比如向銀行進行窗口指導、要求各地方政府適度控制投資規(guī)模和節(jié)奏、明確宏觀經(jīng)濟政策從寬松轉(zhuǎn)向中性、提醒投資者關(guān)注資產(chǎn)泡沫所帶來的風險、在條件成熟時及早加息、對房地產(chǎn)價格的快速上漲表示關(guān)注等等。這些信號應該可以延緩資產(chǎn)泡沫的膨脹，盡管它們不可能阻止泡沫的進一步擴大。
第五，應積極擴大國內(nèi)資本市場的廣度和深度，疏導過剩流動性從單一的股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)類方向，回流到有真正融資需求的實體經(jīng)濟之中。這包括加快IPO的步伐、抓緊推出中小板市場、加大企業(yè)債券市場的發(fā)行力度、開發(fā)為中小企業(yè)融資的債券品種或其他可能的金融產(chǎn)品、開發(fā)并推出有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）或其他產(chǎn)品等等。
第六，通過推動經(jīng)濟和金融體制的改革，加快金融市場的開放，通過多種渠道將國內(nèi)的過剩流動性輸出，緩解國內(nèi)資產(chǎn)價格膨脹的壓力。這包括加快人民幣國際化的進程，允許更多的國外機構(gòu)在國內(nèi)發(fā)股發(fā)債、放松國內(nèi)機構(gòu)和個人對外金融投資的管制等等。 孫明春 野村證券中國首席經(jīng)濟學家
為了應對危機影響，中國政府推出了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策。雖然我們非常支持政府的大規(guī)模刺激政策，但目前看來，這一政策的規(guī)?？赡芤呀?jīng)遠遠超出了原來的計劃，而且似乎還在繼續(xù)增加。
我們認為，在短時間里投資和貸款增速過快，會帶來嚴重的流動性過剩，催生資產(chǎn)泡沫。如果投資項目在年內(nèi)繼續(xù)大幅度增加，有可能會倒逼貨幣政策在明后兩年繼續(xù)采取寬松的政策，從而為一個超級資產(chǎn)泡沫的滋生和膨脹提供溫床。
而一旦泡沫破裂，勢必會對企業(yè)、銀行、家庭和政府部門資產(chǎn)負債表造成損害，并對實體經(jīng)濟造成難以估計的負面影響。因此必須盡早采取宏觀政策的微調(diào)，剎住投資項目的審批車閘，嚴格控制信貸進一步增長。
從經(jīng)濟指標來看，2009年投資、新開工項目投資、銀行信貸、貨幣供應量M2、股票和房地產(chǎn)市場等關(guān)鍵指標已經(jīng)達到十多年來最強的，甚至堪比1992~1994年“超級經(jīng)濟過熱”時期。這預示著中國經(jīng)濟可能很快會步入偏熱和過熱的區(qū)域，因此不得不引起我們的關(guān)注。
這些指標表明，當前的投資和貨幣增速都已經(jīng)達到十多年來罕見的水平，而資產(chǎn)價格的上升速度和幅度也相當驚人。從上述指標判斷，再加上我們對存貨調(diào)整已經(jīng)結(jié)束的分析，中國經(jīng)濟在接下來的1~2年里所擔心的根本不是過冷的問題，而是偏熱或過熱的問題。
在1992~1994年的那一輪經(jīng)濟過熱中，由于當時中國尚處于短缺經(jīng)濟狀態(tài)，高投資和高信貸帶來的是高通脹（1994年的消費物價上漲了22%）。而如今，我們經(jīng)濟中的產(chǎn)能過剩問題相當嚴重，這意味著，只要不出現(xiàn)特大自然災害或畜禽疫病，食品價格不出現(xiàn)大幅度上漲，就不會重現(xiàn)2007~2008年那樣的高CPI通脹。
在這一輪即將來臨的經(jīng)濟過熱過程中，雖然我們并不擔心CPI通脹，但貨幣信貸增速的過快增長所帶來的流動性過剩，卻有可能帶來資產(chǎn)價格膨脹的問題。
有人認為，只要目前的貨幣信貸是注入到實體經(jīng)濟，比如固定資產(chǎn)投資或生產(chǎn)項目，而不是直接流到股市和房地產(chǎn)市場的，就不必太擔心資產(chǎn)泡沫問題。我們不同意這一觀點。實際上，只要貨幣信貸總量寬松，即便是信貸主要是發(fā)放給投資或生產(chǎn)項目的，也會通過多種渠道（如工資、利潤、分紅等）最終滲透到經(jīng)濟的各個領域，包括股市和房市。
我們擔心的是，今年大量開工的大型固定資產(chǎn)投資項目，在明后兩年將面臨進一步融資的問題。如果得不到第二期、第三期的融資，很多項目都會被拖延甚至成為爛尾項目，這不但違背我們進行此類投資的初衷，而且會對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生巨大壓力。這意味著，中央銀行可能會被迫在2010~2011年繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣政策，以避免大量爛尾工程和銀行壞賬的出現(xiàn)。
換句話說，如果我們不及時控制新項目的審批和開工以及銀行貸款的規(guī)模和增速，這些新開工項目和新增貸款在明后兩年會倒逼央行繼續(xù)采取寬松的貨幣政策。
坦率地講，即便我們現(xiàn)在就立即采取貨幣緊縮的措施，嚴格控制新增貸款和新開工項目，估計今明兩年的貨幣供應量增長都很難低于20%。如不及時控制，貨幣供應量增長甚至會更高或歷時更長。在如此長時間的高度寬松的流動性環(huán)境下，資產(chǎn)價格膨脹的預期將很難控制，而資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生幾乎不可避免，而且從泡沫持續(xù)的時間和規(guī)模來講都很可能超過2007年。
雖然資產(chǎn)價格的溫和上升對于實體經(jīng)濟的成長和消費者/投資者信心是有益的，但是，如果資產(chǎn)價格上升過快、延續(xù)時間過長，其破裂后對經(jīng)濟金融體系的損壞就越大。
政府應該果斷采取措施，調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策，以防止資產(chǎn)泡沫的過度膨脹。具體來講，我們認為可以采取以下措施：
第一，盡可能壓縮新開工項目的審批，嚴格控制下半年新開工項目的數(shù)目和金額。
第二，對于已批準但尚未開工的項目，盡可能地推遲項目的開工期，引導固定資產(chǎn)投資項目的有序開工。
第三，嚴格控制新增貸款總規(guī)模，必要時可重新啟動貸款額度管理，盡可能地將全年新增貸款控制在8萬億元以內(nèi)（同比增長26%），最多不超過9萬億元（同比增長30%）。
第四，在當前資產(chǎn)價格剛剛出現(xiàn)泡沫苗頭的初期，及時地向市場釋放一些政策調(diào)控的信號，比如向銀行進行窗口指導、要求各地方政府適度控制投資規(guī)模和節(jié)奏、明確宏觀經(jīng)濟政策從寬松轉(zhuǎn)向中性、提醒投資者關(guān)注資產(chǎn)泡沫所帶來的風險、在條件成熟時及早加息、對房地產(chǎn)價格的快速上漲表示關(guān)注等等。這些信號應該可以延緩資產(chǎn)泡沫的膨脹，盡管它們不可能阻止泡沫的進一步擴大。
第五，應積極擴大國內(nèi)資本市場的廣度和深度，疏導過剩流動性從單一的股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)類方向，回流到有真正融資需求的實體經(jīng)濟之中。這包括加快IPO的步伐、抓緊推出中小板市場、加大企業(yè)債券市場的發(fā)行力度、開發(fā)為中小企業(yè)融資的債券品種或其他可能的金融產(chǎn)品、開發(fā)并推出有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）或其他產(chǎn)品等等。
第六，通過推動經(jīng)濟和金融體制的改革，加快金融市場的開放，通過多種渠道將國內(nèi)的過剩流動性輸出，緩解國內(nèi)資產(chǎn)價格膨脹的壓力。這包括加快人民幣國際化的進程，允許更多的國外機構(gòu)在國內(nèi)發(fā)股發(fā)債、放松國內(nèi)機構(gòu)和個人對外金融投資的管制等等。 孫明春 野村證券中國首席經(jīng)濟學家
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