【分析】?jī)?nèi)外需的反向波動(dòng)
來源：證.券.市.場(chǎng).周.刊
作者：證.券.市.場(chǎng).周.刊
時(shí)間：2011-09-27 08:44:59
盡管8月份肉類價(jià)格在下降，但CPI環(huán)比折年率仍達(dá)到3.5%。如果農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲出現(xiàn)反復(fù)的話，9月份CPI環(huán)比折年率可能更高，CPI同比增長(zhǎng)也有上升的可能。
PPI在過去三個(gè)月環(huán)比是下降的，但與貨幣緊縮的程度相比跌幅仍然偏小，甚至還不如2010年二季度的跌幅。不過相對(duì)于年初，PPI和CPI的環(huán)比通脹率平均值的下降幅度依然是很可觀的。
此外，工業(yè)低增長(zhǎng)的情況已經(jīng)持續(xù)了好幾個(gè)月，8月份工業(yè)環(huán)比折年率僅增長(zhǎng)7%左右，如果第一、三產(chǎn)業(yè)正常增長(zhǎng)的話，GDP環(huán)比折年率也會(huì)在這個(gè)水平。由于通脹率的絕對(duì)水平依然不低，所以通脹與增長(zhǎng)的組合仍在惡化。
目前貨幣增長(zhǎng)速度之低屬歷史罕見。8月份M2同比增長(zhǎng)13.5%，接近2011年9月份12.9%的記錄最低水平。雖然8月份當(dāng)月M2環(huán)比折年率增長(zhǎng)仍有15%，但前7個(gè)月環(huán)比增長(zhǎng)率非常低，即使未來幾個(gè)月M2環(huán)比折年率增長(zhǎng)能達(dá)到14%左右，11月份M2的同比增速仍將低于12%。
由于缺乏詳細(xì)的數(shù)據(jù)，M2以外的流動(dòng)性難以準(zhǔn)確估計(jì)，在此情況下投資就是衡量流動(dòng)性的次好指標(biāo)。月報(bào)口徑的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)年率在過去幾個(gè)月可能低于10%。另一個(gè)度量流動(dòng)性的指標(biāo)是內(nèi)需。由于今年前7個(gè)月貿(mào)易順差增長(zhǎng)迅猛，內(nèi)需（GDP減去順差）增長(zhǎng)率是很低的。
綜合以上幾個(gè)度量，過去幾個(gè)月流動(dòng)性情況應(yīng)該是偏緊的。
在上世紀(jì)90年代，不論是總需求還是通脹率對(duì)貨幣的彈性都很大。名義總需求對(duì)M2的彈性高達(dá)1.7，特別是在從1994年的通脹轉(zhuǎn)變?yōu)?999年通縮這段時(shí)期，連通脹率對(duì)M2的彈性也大于1。
也就是說，在那段時(shí)期，總需求和通脹對(duì)貨幣數(shù)量的變化是非常敏感的。
但是最近幾年這種情況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。2009年貨幣數(shù)量迅猛增長(zhǎng)，但是隨后的通脹也并不高；自2010年下半年以來貨幣緊縮非常猛烈，但總需求和通脹率的變化卻很小。
這并不意味著貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)很弱，實(shí)際上緊縮的貨幣政策對(duì)抑制內(nèi)需一直很有效。內(nèi)需的環(huán)比折年率增速已經(jīng)從2010年四季度的26.2%下降到了今年二季度的7.6%，甚至已經(jīng)低于2008年三季度10%的內(nèi)需增長(zhǎng)。
從統(tǒng)計(jì)上看，M3對(duì)內(nèi)需在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間里保持著相對(duì)穩(wěn)定的領(lǐng)先關(guān)系。所以，近幾年貨幣和總需求關(guān)系變?nèi)鯁栴}出在總需求和內(nèi)需的變化差異上。從過去十幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看，總需求增長(zhǎng)率的波動(dòng)要小于內(nèi)需增長(zhǎng)率的波動(dòng)，也就是說，內(nèi)需增長(zhǎng)率的很大一部分波動(dòng)被外需的反向波動(dòng)吃掉了。特別是2009年以來，內(nèi)需增長(zhǎng)大起大落，但總需求增長(zhǎng)變化卻不大。
這種內(nèi)外需的反向波動(dòng)關(guān)系在其他國(guó)家也不同程度的存在，但中國(guó)的這種反向波動(dòng)特點(diǎn)要高于美國(guó)及其他一些國(guó)家，主要的原因是中國(guó)的匯率缺乏彈性。
如果外部經(jīng)濟(jì)疲軟但不發(fā)生衰退，對(duì)中國(guó)反而非常有利。這有利于抑制商品價(jià)格，相對(duì)改善中國(guó)的貿(mào)易條件，增加國(guó)內(nèi)供給，為內(nèi)需的較快增長(zhǎng)提供資源條件。
2010年三季度貨幣和財(cái)政政策的轉(zhuǎn)向，很快引起了通脹上升，被迫再次緊縮，其中一個(gè)重要原因是當(dāng)時(shí)的外部經(jīng)濟(jì)還比較強(qiáng)。目前的情況有所不同，外部經(jīng)濟(jì)比較弱，如果中國(guó)實(shí)行與2010年三季度相當(dāng)?shù)恼?，結(jié)果會(huì)大有不同。
如果外部經(jīng)濟(jì)發(fā)生了類似2008年那樣的猛烈衰退，中國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間的通貨緊縮。不過，從稍長(zhǎng)時(shí)間來看對(duì)中國(guó)未必是壞事。按年度數(shù)據(jù)計(jì)算，2009年比2008年的貿(mào)易條件改善了近10%，由此帶來的國(guó)民收入增加超過GDP的2個(gè)百分點(diǎn)，而GDP增長(zhǎng)率減慢最多1個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)民財(cái)富的增長(zhǎng)反而上升了。
作者為北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授
（esilk.net聲明：本網(wǎng)登載此文旨在傳遞更多行業(yè)資訊，文章內(nèi)容僅供參考。）
PPI在過去三個(gè)月環(huán)比是下降的，但與貨幣緊縮的程度相比跌幅仍然偏小，甚至還不如2010年二季度的跌幅。不過相對(duì)于年初，PPI和CPI的環(huán)比通脹率平均值的下降幅度依然是很可觀的。
此外，工業(yè)低增長(zhǎng)的情況已經(jīng)持續(xù)了好幾個(gè)月，8月份工業(yè)環(huán)比折年率僅增長(zhǎng)7%左右，如果第一、三產(chǎn)業(yè)正常增長(zhǎng)的話，GDP環(huán)比折年率也會(huì)在這個(gè)水平。由于通脹率的絕對(duì)水平依然不低，所以通脹與增長(zhǎng)的組合仍在惡化。
目前貨幣增長(zhǎng)速度之低屬歷史罕見。8月份M2同比增長(zhǎng)13.5%，接近2011年9月份12.9%的記錄最低水平。雖然8月份當(dāng)月M2環(huán)比折年率增長(zhǎng)仍有15%，但前7個(gè)月環(huán)比增長(zhǎng)率非常低，即使未來幾個(gè)月M2環(huán)比折年率增長(zhǎng)能達(dá)到14%左右，11月份M2的同比增速仍將低于12%。
由于缺乏詳細(xì)的數(shù)據(jù)，M2以外的流動(dòng)性難以準(zhǔn)確估計(jì)，在此情況下投資就是衡量流動(dòng)性的次好指標(biāo)。月報(bào)口徑的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)年率在過去幾個(gè)月可能低于10%。另一個(gè)度量流動(dòng)性的指標(biāo)是內(nèi)需。由于今年前7個(gè)月貿(mào)易順差增長(zhǎng)迅猛，內(nèi)需（GDP減去順差）增長(zhǎng)率是很低的。
綜合以上幾個(gè)度量，過去幾個(gè)月流動(dòng)性情況應(yīng)該是偏緊的。
在上世紀(jì)90年代，不論是總需求還是通脹率對(duì)貨幣的彈性都很大。名義總需求對(duì)M2的彈性高達(dá)1.7，特別是在從1994年的通脹轉(zhuǎn)變?yōu)?999年通縮這段時(shí)期，連通脹率對(duì)M2的彈性也大于1。
也就是說，在那段時(shí)期，總需求和通脹對(duì)貨幣數(shù)量的變化是非常敏感的。
但是最近幾年這種情況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。2009年貨幣數(shù)量迅猛增長(zhǎng)，但是隨后的通脹也并不高；自2010年下半年以來貨幣緊縮非常猛烈，但總需求和通脹率的變化卻很小。
這并不意味著貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)很弱，實(shí)際上緊縮的貨幣政策對(duì)抑制內(nèi)需一直很有效。內(nèi)需的環(huán)比折年率增速已經(jīng)從2010年四季度的26.2%下降到了今年二季度的7.6%，甚至已經(jīng)低于2008年三季度10%的內(nèi)需增長(zhǎng)。
從統(tǒng)計(jì)上看，M3對(duì)內(nèi)需在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間里保持著相對(duì)穩(wěn)定的領(lǐng)先關(guān)系。所以，近幾年貨幣和總需求關(guān)系變?nèi)鯁栴}出在總需求和內(nèi)需的變化差異上。從過去十幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看，總需求增長(zhǎng)率的波動(dòng)要小于內(nèi)需增長(zhǎng)率的波動(dòng)，也就是說，內(nèi)需增長(zhǎng)率的很大一部分波動(dòng)被外需的反向波動(dòng)吃掉了。特別是2009年以來，內(nèi)需增長(zhǎng)大起大落，但總需求增長(zhǎng)變化卻不大。
這種內(nèi)外需的反向波動(dòng)關(guān)系在其他國(guó)家也不同程度的存在，但中國(guó)的這種反向波動(dòng)特點(diǎn)要高于美國(guó)及其他一些國(guó)家，主要的原因是中國(guó)的匯率缺乏彈性。
如果外部經(jīng)濟(jì)疲軟但不發(fā)生衰退，對(duì)中國(guó)反而非常有利。這有利于抑制商品價(jià)格，相對(duì)改善中國(guó)的貿(mào)易條件，增加國(guó)內(nèi)供給，為內(nèi)需的較快增長(zhǎng)提供資源條件。
2010年三季度貨幣和財(cái)政政策的轉(zhuǎn)向，很快引起了通脹上升，被迫再次緊縮，其中一個(gè)重要原因是當(dāng)時(shí)的外部經(jīng)濟(jì)還比較強(qiáng)。目前的情況有所不同，外部經(jīng)濟(jì)比較弱，如果中國(guó)實(shí)行與2010年三季度相當(dāng)?shù)恼?，結(jié)果會(huì)大有不同。
如果外部經(jīng)濟(jì)發(fā)生了類似2008年那樣的猛烈衰退，中國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間的通貨緊縮。不過，從稍長(zhǎng)時(shí)間來看對(duì)中國(guó)未必是壞事。按年度數(shù)據(jù)計(jì)算，2009年比2008年的貿(mào)易條件改善了近10%，由此帶來的國(guó)民收入增加超過GDP的2個(gè)百分點(diǎn)，而GDP增長(zhǎng)率減慢最多1個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)民財(cái)富的增長(zhǎng)反而上升了。
作者為北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授
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