4.中國的金融風險是否能得到控制？
過去的幾年里，中國的金融風險一直是市場擔憂的一個問題。但是，金融風險至今尚在控制之中，而且我們認為短期仍不大可能發(fā)生金融危機。
2014年金融行業(yè)的發(fā)展喜憂摻半。從積極的方面來看，監(jiān)管機構(gòu)加強了與影子銀行業(yè)務(wù)有關(guān)的業(yè)務(wù)的監(jiān)管。2014年5月公布的關(guān)于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的新法規(guī)是個重大變化。此后，非銀行融資在社會融資總額中占據(jù)的份額大幅下降。此外，控制地方政府債務(wù)的財稅改革的推動是有助于抑制地方政府債務(wù)風險。
從不好的一面看，整個經(jīng)濟的債務(wù)水平仍然繼續(xù)增加。我們估計，截至2014年9月社會債務(wù)總額上升至國內(nèi)生產(chǎn)總值的220%。一直到2014年年中之后，在出臺銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的新法規(guī)后，抑制非銀行融資的舉措才有明顯的效果。
此外，“剛性兌付”的現(xiàn)象依然存在。影子銀行業(yè)務(wù)和債券市場中的剛性兌付現(xiàn)象一直存在，及時出現(xiàn)違約風險也會通過重組或緊急救助的方式得以避免。這造成投資者的盲目樂觀心理，推升了市場的“無風險”利率，導致非銀行融資的過度增長。2014年3月，超日債無法全額支付利息，成為中國國內(nèi)市場首例債券違約。
然而，10月份超日公布重組計劃，在該計劃中債券投資者可收取100%的本息收益，實際違約仍未發(fā)生。至今為止，信托、理財產(chǎn)品或地方政府融資平臺債務(wù)尚未出現(xiàn)違約。盡管中央政府明確表示打破“剛性兌付”對建立市場紀律很重要，但在當前環(huán)境下涉及的各方都沒有讓違約發(fā)生的動機。
總體而言，近年來金融風險有所增加。資產(chǎn)質(zhì)量問題到底有多嚴重？如果從當前銀行股的價格看，股價中隱含的不良貸款率為4.2%，遠高于2014年第三季度的官方不良貸款率。
此外，在官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，目前關(guān)注類貸款占貸款總額的2.8%?；谖覀兊你y行業(yè)務(wù)分析師KatherineLei的估計，如果將銀行對影子銀行業(yè)務(wù)的風險敞口也考慮在內(nèi)，銀行整體不良貸款率可能為5%-7%。
金融業(yè)的主要風險來源是什么？我們一直認為企業(yè)債務(wù)是最大的風險。中國企業(yè)債務(wù)水平高，增長速度很快。我們估計，中國的企業(yè)債務(wù)從2007年占GDP的90%上升至2013年占GDP的129%，2014年第三季度末更進一步上升至GDP的137%。
在當前的經(jīng)濟環(huán)境下，去杠桿化是一個艱難的任務(wù)。第一，名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率從2011年的17.8%下降至2014年第三季度的8.5%，這對公司利潤造成了巨大的壓力。第二，自2012年以來的大部分時間實際利率維持在7%以上，于2014年10月達到8.2%，高于2000年-2011年的平均值3.2%。
自2012年3月以來生產(chǎn)者物價一直處于通縮區(qū)間，這是有記錄的最長通縮期，這增加了債務(wù)的實際價值。第三，近年來投資回報率暴跌。我們的估計顯示，資本回報率從2008年的17.0%下降至2013年的8.0%。
金融系統(tǒng)的風險雖然有所提高，但未來幾年內(nèi)不大可能發(fā)展成全面的危機。首先，盡管按歷史標準和國際標準衡量，中國企業(yè)債務(wù)很高，但中國家庭部門的債務(wù)很低，僅為國內(nèi)生產(chǎn)總值的25%，而政府債務(wù)占GDP的59%，仍然在可控水平。
第二，盡管經(jīng)濟放緩，但到目前為止我們對2014年和2015年的增長率高于7%的預(yù)測仍是主要經(jīng)濟體中最高的。第三，中國的債務(wù)主要為內(nèi)債，國內(nèi)的儲蓄率超過50%，這是全球最高的。
第四，盡管有債務(wù)快速增長，但總資產(chǎn)也在快速上升；因此，除幾個行業(yè)以外的杠桿率仍較為穩(wěn)定。政府部門持有的大量國有資產(chǎn)和4萬億美元的外匯儲備是防御潛在危機的強有力緩沖。最后，中國的資本項目相對封閉；因此，資金外流引發(fā)危機的風險相當?shù)汀?
盡管如此，漠視潛在金融風險的后果可能很嚴重。雖然上述因素可能能夠推遲危機的發(fā)生，但無法解決金融體系本身的脆弱性。中國如今的金融失衡與20世紀90年代日本面臨的情況有某些相似之處，比如債務(wù)的快速增加和房地產(chǎn)市場的繁榮以及人口老齡化。在日本，當時政府未能抓住時機實施結(jié)構(gòu)性改革，銀行系統(tǒng)的問題最終失控。僅僅在危機出現(xiàn)之后，日本才對銀行業(yè)進行大規(guī)模的重組。
如果要考慮中國金融體系可能出現(xiàn)的風險情形，假如在未來幾年未能實施結(jié)構(gòu)性改革，那么中國的金融風險有可能在2018年-2019年會達到一個臨界點。
在國內(nèi)方面，這種風險情形假設(shè)過度放貸的現(xiàn)象仍然存在，債務(wù)繼續(xù)上升。貸款以舊還新的現(xiàn)象被持續(xù)容忍，使虧損的公司僅支付利息即可存續(xù)下去，資產(chǎn)質(zhì)量進一步惡化。這可能會演變成20世紀90年代在日本看到的“僵尸銀行體系”。
從全球的角度來看，我們預(yù)計到2018年美國已經(jīng)完成升息的周期，歐元區(qū)和日本可能已經(jīng)開始退出貨幣寬松政策，從而可能導致中國及其他新興市場出現(xiàn)資本外流。此外，中國人口的老齡化可能將導致儲蓄率下降，資本賬戶的開放可能會增加資本外流的風險。
最后，雖然上段中討論的各個因素有助于中國避免于近期發(fā)生危機，但這可能只意味著風險爆發(fā)所需的時間比其他國家要更長。如果不是基于嚴謹?shù)姆治?，僅憑一些觀察這一過程可能需要十年左右時間。
比如，日本銀行危機始于20世紀80年代末，到20世紀90年代末才爆發(fā)。中國上一輪銀行業(yè)危機始于20世紀90年代初，至本世紀初才爆發(fā)。中國目前的信貸周期始于2008年-09年，如果結(jié)構(gòu)性改革未能帶來新的增長點，并且債務(wù)問題繼續(xù)加劇，則問題拖到2018年-2019年可能會到一個臨界點。
中國政府對債務(wù)問題的策略仍然是以增長解決問題，即一方面對新增債務(wù)加強管理，另一方面對存量債務(wù)允許以新?lián)Q舊。在本世紀初的中國銀行業(yè)危機中，這種策略似乎相當成功。當時，不良貸款的規(guī)模起初看起來非常嚇人，但隨著經(jīng)濟快速增長這一比重迅速減少；此外，許多不良資產(chǎn)在隨后的資產(chǎn)市場繁榮中反而獲利甚豐。
目前的形勢與本世紀初不完全具備可比性。從好的一面看，現(xiàn)在的不良貸款率要低得多：我們估計不良貸款率5%-7%遠低于本世紀初的不良貸款率。
然而，目前總債務(wù)的規(guī)模要高得多。更重要的是，未來5-10年內(nèi)，我們認為中國經(jīng)濟不可能反彈到過去10年內(nèi)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率達到兩位數(shù)的狀態(tài)：我們認為，即使結(jié)構(gòu)性改革逐漸推進，但2016年-2020年中國潛在的增長率仍可能會下降至6.5%。
要解決債務(wù)問題，除了增長是必要的，我們認為其他政策措施也非常重要。這些措施包括：加強金融監(jiān)管，尤其是打破“剛性兌付”現(xiàn)象；降低企業(yè)部門的稅費負擔以及減少政府對市場的干預(yù)，這有助于提升企業(yè)盈利能力；解決生產(chǎn)者物價指數(shù)通縮風險，加速資源性產(chǎn)品價格改革；
支持產(chǎn)業(yè)升級，重振勞動生產(chǎn)率；進一步發(fā)展資本市場，建立多渠道的金融體系。這樣可以減少風險的集中度，將某些債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)融資；逐步清理壞賬，避免對不良債務(wù)進行延期。銀行需要核銷貸款呆賬，政府應(yīng)該使用財政資源或國有資產(chǎn)來彌補部分債務(wù)損失。
5.中國是否將會面臨“財政懸崖”？
中國政府最近宣布了一系列財政改革措施，尤其是地方政府債務(wù)問題。重要文件包括《深化財稅體制改革總體方案》、《中華人民共和國預(yù)算法》修正案、《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》和《關(guān)于深化預(yù)算管理制度改革的決定》。
財政改革側(cè)重于三大領(lǐng)域，包括：完善預(yù)算管理制度；完善稅收制度；建立事權(quán)與支出責任相適應(yīng)的制度。大部分財政改革應(yīng)該在2016年之前完成。
在已經(jīng)公布的各項措施中，我們認為，至關(guān)重要的是有關(guān)地方政府性債務(wù)管理的新規(guī)定。其原則是為地方政府融資“開前門”，“關(guān)后門”。新的預(yù)算法允許地方政府自行決定發(fā)行地方債。同時，中央政府對地方政府發(fā)行的債券規(guī)模進行審批；更重要的是，在新制度下，地方政府不能再通過企業(yè)或融資平臺來籌集資金。
新規(guī)則應(yīng)有助于遏制地方政府性債務(wù)問題。從短期來看，從地方政府融資平臺轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸畟?，一方面融資和項目之間的期限錯配可以得到緩解，另一方面利率負擔會降低，因此有助于降低違約風險。從長期來看，比起通過影子銀行體系進行融資，發(fā)行地方債往往有更嚴格的要求，所以這種轉(zhuǎn)變可以強化地方政府借款的市場紀律。
而且，新規(guī)則還規(guī)定，地方政府不應(yīng)該再參與商業(yè)項目，公共項目應(yīng)歡迎社會資本的加入，地方政府債務(wù)將作為地方政府官員政績考核的主要指標。因此，整體上地方政府的融資需求將被限制在一個合理的水平上。
然而，如果在嚴格實施這些規(guī)則的同時沒有對相關(guān)政策進行調(diào)整，可能會導致中國在未來幾年內(nèi)面臨“財政懸崖”。從中國官方和實際財政赤字之間的巨大差異來看，我們認為，有關(guān)政府開支驟然減少的擔心并非杞人憂天。從2012年到2014年，官方財政赤字大約為國內(nèi)生產(chǎn)總值的2%。
然而，地方政府的預(yù)算外赤字比上述大得多。根據(jù)國家審計署發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，地方政府性債務(wù)從2010年年底10.7萬億人民幣增至2013年6月17.9萬億人民幣。換言之，地方政府性債務(wù)總增加額相當于各年國內(nèi)生產(chǎn)總值約6%到7%，將2012年和2013年的中央和地方政府財政合并財政赤字相當于國內(nèi)生產(chǎn)總值的8%到9%。
因此，如果地方政府不再允許預(yù)算外舉債，中央政府不大幅提高財政赤字目標，或者如果社會資本流入不足以彌補地方政府支出的下滑，中國將面臨“財政懸崖”。這可能會是中央對地方政府預(yù)算外融資給予較長的寬限期。但是，這會損害預(yù)算管理制度改革方面的努力。
我們預(yù)期中央政府預(yù)算赤字將從2014年占GDP的2%提高到2015年占GDP的3%，包括將地方政府債券發(fā)行配額從4000億人民幣增加至1萬億人民幣左右。這將比本世紀以來最大規(guī)模的中央財政赤字還高。在2009年，大規(guī)模財政刺激措施出臺，當時的中央財政赤字為占GDP的2.3%。
我們認為，中國應(yīng)該考慮更加激進的財政赤字目標，即占國內(nèi)生產(chǎn)總值的5%到6%，以次抵銷地方政府債務(wù)緊縮產(chǎn)生的影響。相比之下，這個比重仍然比近年整體財政赤字占GDP比重8%-9%要低。從經(jīng)濟角度來看，這一財政赤字水平在像中國這樣的高增長國家仍然是可持續(xù)的。
簡單計算表明，中國目前政府債務(wù)約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%。名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率為10%左右，如果要將政府債務(wù)維持在占國內(nèi)生產(chǎn)總值60%的水平，每年財政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值6%左右。誠然，這樣的調(diào)整將需要中國當局對財政政策進行全面的重新評估，這在近期內(nèi)不太可能發(fā)生。
我們假定中央政府財政赤字的增加額不一定導致政府投資增加。財政赤字可以用來減輕企業(yè)稅收負擔或者增加對企業(yè)研發(fā)投資的支持?；蛘?，財政赤字也可以用來改善社會安全網(wǎng)和間接鼓勵居民消費。
推動社會資本的參與，例如以公私合作或特許經(jīng)營的式，也可能抵銷更為緊縮的地方政府融資約束。中國政府已經(jīng)嘗試采用此方法來為基礎(chǔ)設(shè)施、供水和廢水處理等方面的公共項目提供支持。今年選擇了80個項目，鼓勵社會資本參與。然而，我們對短期政策影響持審慎態(tài)度。
首先，公共投資項目通常需要較長的開支周期，且收益率低；因此，可能難以吸引社會資本。第二，公私合作不是由政府擔保進行支持，故投資者可能難以獲得成本合理的外部融資。最后，企業(yè)部門的總債務(wù)已經(jīng)上升到非常高的水平，這又為在去杠桿化環(huán)境中推動社會資本投資增加難度。我們最近進行的實地考察表明，現(xiàn)在的PPP參與者主要是國有企業(yè)。
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