6.中國人民銀行的操作框架是否處于十字路口？
11月21日，中國人民銀行自2012年7月以來首次宣布降息，將1年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，1年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)40個(gè)基點(diǎn)。此舉消除了對(duì)短期內(nèi)降息可能性的不確定性，但也帶出了一個(gè)新的問題：這是否表明貨幣政策立場和中國人民銀行操作框架有所轉(zhuǎn)變？
自2012年7月以來，中國人民銀行一直避免采用傳統(tǒng)的貨幣寬松政策。在2014年前10個(gè)月，盡管經(jīng)濟(jì)活動(dòng)跌宕起伏，中國人民銀行仍維持基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率不變，信貸增速繼續(xù)放緩。在此期間，中國人民銀行采用了一種新的貨幣政策操作框架，其特征如下：
第一，著力降低市場利率，而非直接降息。中國人民銀行通過采用各種流動(dòng)性措施，包括公開市場活動(dòng)和常備借貸便利，以提供穩(wěn)定的流動(dòng)性，并引導(dǎo)短期市場利率走低。例如，7天回購利率從2014年年初的5.25%下降至10月底的3.28%，3個(gè)月上海銀行間同業(yè)拆放利率同期從5.5%下降至4.4%。較低的短期市場利率導(dǎo)致政府債券收益率走低。
第二，中國人民銀行采取定向的量化措施取代調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，例如新建的中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款工具，以及定向存款準(zhǔn)備金率下調(diào)。2014年，通過這三個(gè)渠道注入的流動(dòng)性共計(jì)1.37萬億人民幣，這相當(dāng)于存款準(zhǔn)備金率全面下調(diào)125個(gè)基點(diǎn)。
定向的量化措施的主要好處是，這些措施允許中國人民銀行控制信貸的方向，這有助于防止以往信貸放松后流向高負(fù)債的傳統(tǒng)部門的現(xiàn)象。
第三，信貸政策側(cè)重于信貸構(gòu)成的轉(zhuǎn)變，從而提高信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的效率。事實(shí)上，社會(huì)融資規(guī)模增速在10月份創(chuàng)新低，主要是因?yàn)榻鼛讉€(gè)月內(nèi)的信托貸款和銀行承兌匯票出現(xiàn)凈萎縮所致。
央行采取這一新的貨幣政策操作框架的主要原因是擔(dān)心傳統(tǒng)貨幣寬松政策的扭曲問題。當(dāng)中央銀行通過降息或信貸加速等寬松政策時(shí)，由于信貸市場微觀層面的扭曲機(jī)制，地方政府和國有企業(yè)以及對(duì)利率不敏感的借款人會(huì)擠出其他部門。
新的貨幣政策操作框架是解決上述擔(dān)憂的妥協(xié)性短期解決方案。定向?qū)捤芍荚谕ㄟ^提供流動(dòng)性，支持某些部門，從而使信貸市場相對(duì)公平。然而，新的方法從開始之處就有其自身缺點(diǎn)。中國人民銀行鼓勵(lì)特定部門信貸的做法可能并非基于市場因素，從而導(dǎo)致新的市場扭曲。另外，新框架下貨幣政策操作的透明度較低，造成不必要的市場不確定性。
因此，央行11月21日宣布降息出乎市場意料。觸發(fā)這一改變的因素有哪些？這一改變對(duì)2015年貨幣政策有什么含義？
從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，弱增長、低通脹促成了降息的決定。第四季度經(jīng)濟(jì)開局疲軟，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的10月的工業(yè)增加值增速僅為0.5%。盡管自第三季度起，信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生好的轉(zhuǎn)變，但我們認(rèn)為，信貸總量減速的情況令人擔(dān)憂。
目前尚未發(fā)布11月的數(shù)據(jù)，但疲軟的信貸增長可能持續(xù)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能仍然疲軟，這部分與APEC會(huì)議期間一些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)暫停相關(guān)。我們認(rèn)為，降息是在某種程度上反映第四季度經(jīng)濟(jì)可能低于預(yù)期。
另一個(gè)原因是，降低企業(yè)融資成本是政策的優(yōu)先考量。在降息前兩天，國務(wù)院公布融十條再度重申降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。不幸的是，新的貨幣政策操作框架在實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)似乎效果不大。
盡管短期同業(yè)利率與債券收益率下滑，但銀行平均貸款利率和其他融資成本指標(biāo)下降幅度不大。相比之下，由于銀行貸款利率通常圍繞貸款基準(zhǔn)利率而定，降息被看成是降低企業(yè)融資成本的更直接和更有效的工具。
我們認(rèn)為降息表明貨幣政策更趨于寬松。因此，這是新的貨幣政策操作框架的一個(gè)挫折，但如果以此判斷中國人民銀行放棄新的貨幣政策框架則言之尚早。我們認(rèn)為，只要可能實(shí)現(xiàn)政策性目標(biāo)，中國人民銀行就有可能采用傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)組合寬松政策。
邁入2015年，我們預(yù)期至少會(huì)再有一次降息，并配套以數(shù)量型工具，包括存款準(zhǔn)備金率下調(diào)、定向的量化措施和可能調(diào)整貸存比的計(jì)算。我們?cè)?015年基準(zhǔn)情景中有兩次50個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)，但降準(zhǔn)次數(shù)可能更多。市場似乎期待在新的貸存比計(jì)算中，分母會(huì)納入同業(yè)存款。如果出現(xiàn)這種情況，銀行可能面臨額外的準(zhǔn)備金要求，那么中國人民銀行會(huì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以此抵銷由此增加的法定準(zhǔn)備金。
7.全球石油價(jià)格暴跌對(duì)中國有什么影響？
全球石油價(jià)格在近幾個(gè)月內(nèi)暴跌。布倫特油現(xiàn)貨價(jià)格跌破80美元/桶，摩根大通預(yù)測(cè)在未來幾個(gè)月石油價(jià)格會(huì)跌破70美元/桶，之后到2015年第四季度才會(huì)回升至88美元/桶。摩根大通預(yù)測(cè)2015年平均布倫特油價(jià)為82美元/桶，大約比2014年低20%。
我們認(rèn)為，全球石油價(jià)格下跌將主要通過通貨膨脹傳導(dǎo)和經(jīng)常項(xiàng)目順差來影響中國的宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)。
在通貨膨脹方面，生產(chǎn)者價(jià)格持續(xù)通縮，反映了全球大宗商品價(jià)格下跌的影響。生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)在5-7月有所回升，經(jīng)季度調(diào)整的月環(huán)比增速平均為0.1%，但自8月后，通縮壓力回頭，反映全球大宗商品價(jià)格下滑，以及中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)疲軟的影響。
生產(chǎn)者價(jià)格通縮對(duì)消費(fèi)者價(jià)格也產(chǎn)生一定影響：消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長趨勢(shì)最近放緩，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后季度環(huán)比增速由7月份3.3%降至10月份1.0%。從歷史上看，全球石油價(jià)格上漲10%，會(huì)導(dǎo)致中國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)通脹率上升約0.2%，而在全球金融危機(jī)之后，隨著中國油價(jià)的市場化改革，這一傳導(dǎo)效應(yīng)已經(jīng)上升到0.4%。
總體而言，考慮到2015年預(yù)期的全球石油價(jià)格疲軟趨勢(shì)，我們期待中國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)通脹率從2014年預(yù)計(jì)的2.0%同比放緩至2015年1.5%。有人擔(dān)心中國食品價(jià)格反彈。
但是到目前為止，食品價(jià)格通脹得到抑制，10月經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的季度環(huán)比增速為2.4%，豬肉價(jià)格經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的季度環(huán)比增速為3.6%。我們認(rèn)為，通貨膨脹壓力走低是推動(dòng)2014年11月意外降息的重要因素。此外，全球大宗商品價(jià)格走勢(shì)保持平緩，給中國推動(dòng)資源產(chǎn)品價(jià)格改革提供了一個(gè)好的契機(jī)。
中國作為石油進(jìn)口國，全球石油價(jià)格下滑利于改善中國的貿(mào)易條件，有助于增加其貿(mào)易順差和經(jīng)常賬戶盈余。我們估計(jì)，石油價(jià)格每下降10美元/桶，中國的經(jīng)常賬戶盈余的增加約占國內(nèi)生產(chǎn)總值0.3%。而且，雖然全球油價(jià)下跌輸入通縮壓力，但這一輸入性通縮壓力應(yīng)該與內(nèi)需不足導(dǎo)致的通縮壓力進(jìn)行區(qū)分。
由于工業(yè)部門結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩和周期性衰退導(dǎo)致的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)通縮影響工業(yè)部門的盈利能力，這會(huì)進(jìn)而拖累制造業(yè)投資的增長。相反，作為石油進(jìn)口國，由供應(yīng)端全球油格下滑造成的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)通縮會(huì)增加中國企業(yè)利潤和實(shí)際居民收入，為經(jīng)濟(jì)增長提供支持。
8.中國的經(jīng)常賬戶盈余將再次擴(kuò)大嗎？對(duì)人民幣有哪些影響？
我們預(yù)期，中國的經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重會(huì)從2013年的2.1%擴(kuò)大至2014年的3.1%和2015年的3.5%，逆轉(zhuǎn)近幾年持續(xù)下跌的態(tài)勢(shì)。以美元計(jì)算，經(jīng)常賬戶盈余在2014年和2015年將升至2008年以來的新高。以占GDP的比重計(jì)算，這會(huì)是2010年以來的新高。
中國經(jīng)常賬戶盈余的增加是各種因素的結(jié)果，包括全球需求回升、中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況相對(duì)低迷和全球大宗商品價(jià)格不斷下滑。中國貿(mào)易順差在今年7月以來顯著擴(kuò)大，今年前十個(gè)月的累計(jì)貿(mào)易順差擴(kuò)大至2767億美元，而去年同期為2000億美元。這一方面受益于出口的穩(wěn)定增長。
在今年前三個(gè)季度，如果對(duì)大陸與香港之間的貿(mào)易數(shù)據(jù)的差異進(jìn)行調(diào)整，中國出口同比增速從第一季度3.1%增至第二季度7.8%和第三季度11%。與此同時(shí)，每個(gè)季度的進(jìn)口增速一直維持在同比1%到2%的疲弱水平。
在一定程度上，名義進(jìn)口的低迷反映了價(jià)格效應(yīng)：進(jìn)口價(jià)格在今年前9個(gè)月同比下降2.7%，大宗商品價(jià)格降幅更大，而主要大宗商品在今年的進(jìn)口數(shù)量實(shí)際上是上升的。
進(jìn)入2015年，摩根大通認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)加速，中國出口可能將持續(xù)穩(wěn)定增長，我們預(yù)期出口在2015年同比增加約9%。另一方面，由于中國國內(nèi)需求持續(xù)疲弱，房地產(chǎn)部門持續(xù)調(diào)整，以及去產(chǎn)能的壓力，主要大宗商品進(jìn)口量增速可能放緩，加上大宗商品價(jià)格可能繼續(xù)疲軟。
我們認(rèn)為，這兩個(gè)因素將導(dǎo)致名義進(jìn)口量增速繼續(xù)放緩。僅僅考慮石油價(jià)格的影響，我們估計(jì)，石油價(jià)格每下降10美元/桶，中國的經(jīng)常賬戶盈余的增加約占國內(nèi)生產(chǎn)總值0.3%。綜合這些因素，中國的貿(mào)易順差將可能進(jìn)一步擴(kuò)大，經(jīng)常賬戶盈余在2015年升至占國內(nèi)生產(chǎn)總值的3.5%。
持續(xù)擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶盈余應(yīng)該會(huì)對(duì)人民幣施加更多升值壓力。事實(shí)上，在2014年6月之后，隨著中國人民銀行淡出外匯市場干預(yù)，貿(mào)易順差擴(kuò)大是6月以來人民幣升值的主要驅(qū)動(dòng)因素。第三季度貿(mào)易順差攀升情況超出市場預(yù)期，加上境內(nèi)外利差產(chǎn)生的套利交易，導(dǎo)致了人民幣趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。人民幣在6月到10月間對(duì)美元升值大約2%。
人民幣在2015年會(huì)繼續(xù)升值嗎？我們認(rèn)為不會(huì)。我們預(yù)期，到2015年年底，美元/人民幣的匯價(jià)為6.15，與我們預(yù)測(cè)的2014年年底6.15匯價(jià)相同。但我們預(yù)期匯率會(huì)呈現(xiàn)更多波動(dòng)：在2015年上半年，由于中國國內(nèi)疲軟的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下的強(qiáng)勢(shì)美元，人民幣兌美元可能貶值超出6.20。
強(qiáng)勢(shì)美元是2015年人民幣走勢(shì)的一大挑戰(zhàn)。我們的全球團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)美元2015年兌其他主要貨幣維持強(qiáng)勢(shì)，這由主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策差異所導(dǎo)致。
大部分新興市場的貨幣可能跟隨歐元和日元兌美元貶值，競爭性貶值風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。如果人民幣兌美元匯率升值，那么人民幣實(shí)際有效匯率升值會(huì)過快，這可能拖累出口。而出口是目前經(jīng)濟(jì)中為數(shù)不多的亮點(diǎn)之一。
我們認(rèn)為更好的政策選擇是維持人民幣實(shí)際有效匯率的相對(duì)穩(wěn)定，這意味著在2015年人民幣兌美元匯率應(yīng)該適度貶值。然而，經(jīng)常賬戶盈余的增加意味著，在央行不進(jìn)行大幅干預(yù)的情況下，人民幣難以兌美元貶值。
考慮到在2015年影響匯率的多種因素，我們認(rèn)為，在2015年，盡管人民幣的匯價(jià)有明顯的波動(dòng)，但總體上在區(qū)間內(nèi)徘徊。
9、中國的再平衡對(duì)世界其他地區(qū)有哪些潛在影響？
中國的再平衡是可能會(huì)對(duì)世界的其他部分產(chǎn)生重要影響。在這里，我們想討論兩個(gè)方面：中國的大宗商品需求和中國的對(duì)外直接投資。
1、中國的大宗商品需求
自全球金融危機(jī)以來，中國幾乎包攬了全球大宗商品需求的全部增長部分，包括粗鋼、鋁、銅、鎳、鋅和鐵礦石。中國強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長，尤其固定資產(chǎn)投資的快速增長帶動(dòng)了強(qiáng)勁的大宗商品需求。然而，最近幾年，中國的經(jīng)濟(jì)增長呈下滑趨勢(shì)，而經(jīng)濟(jì)再平衡意味著固定資產(chǎn)投資放緩的速度要快于總體GDP增長的放緩。我們認(rèn)為，中國對(duì)全球大宗商品市場的影響有三個(gè)方面。
首先，全球大宗商品的“超級(jí)周期”已經(jīng)結(jié)束。在全球范圍內(nèi)，在某種程度上，未來幾年中國對(duì)全球大宗商品的主導(dǎo)作用逐步減弱，貿(mào)易條件的變化更有利于大宗商品進(jìn)口國。另一方面，大宗商品出口國必須調(diào)整自己的發(fā)展戰(zhàn)略。中國對(duì)大宗商品的需求將隨著中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整而放緩。
縱觀中國一些主要商品的貿(mào)易伙伴最新的發(fā)展趨勢(shì)，今年前10個(gè)月，從巴西進(jìn)口同比增長為3.3%，2013年同比增長3.1%，這較2009-2011年的三年平均年增長24%明顯放緩。今年前10個(gè)月，中國來自澳大利亞的進(jìn)口增長較去年同比增長為4.9%，而2013年同比增長16.5%，2009-2011年的三年平均年增速為31%。
其次，中國的大宗商品需求不會(huì)崩盤。盡管經(jīng)濟(jì)增長放緩，今年中國的主要商品進(jìn)口量仍然穩(wěn)定。今年前10個(gè)月，雖然工業(yè)增加值增長放緩至8.4%，但與去年同期相比，鐵礦石進(jìn)口同比增長16.4%，銅進(jìn)口增長8.8%，原油進(jìn)口增長9.0%。
經(jīng)濟(jì)再平衡并不意味著中國將放棄投資。2013年，投資/GDP比率為47.8%，這一投資增長速度不可持續(xù)。再平衡的目的是使其下降到一個(gè)比較合理的水平，如到2020年降至35%-40%，這意味著在中國的投資將減速，增速低于GDP，但投資不會(huì)崩潰。
另外，中國的能源消費(fèi)總量應(yīng)該繼續(xù)增加。近年來，政府強(qiáng)調(diào)降低單位GDP的能耗強(qiáng)度，每年大約降低4%，但GDP的增長速度要快得多。2008年至2013年間的能源消費(fèi)總量增長了28.7%。我們認(rèn)為，不斷上升的能源需求和高投資意味著中國的大宗商品需求仍將保持高位。
第三，中國的大宗商品和能源需求結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生很大的改變。例如，2014年房地產(chǎn)投資放緩，2015年仍會(huì)持續(xù)，因此鋼材需求也可能會(huì)大幅放緩，但是基建投資投資預(yù)計(jì)將增加，因此銅的需求可能受影響較小。
空氣污染和保護(hù)環(huán)境，現(xiàn)在是重中之重。政府對(duì)環(huán)保問題的重視可能導(dǎo)致中國的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。2014年11月，國務(wù)院公布了能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃。到2020年，煤炭消費(fèi)量的比重應(yīng)低于62%，天然氣所占的份額將超過10%，非化石能源的比重超過15%。在APEC會(huì)議上，習(xí)近平主席和奧巴馬總統(tǒng)共同宣布中國致力于在2030年左右要減少二氧化碳排放量。
2、中國對(duì)外直接投資
最近幾年，中國的對(duì)外直接投資發(fā)展迅速。2007年，中國的對(duì)外直接投資額為265億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國吸收的外國直接投資835億美元。2013年，對(duì)外直接投資上升至1080億美元，略微低于1180億美元外國直接投資。我們認(rèn)為，2015年中國的對(duì)外直接投資可能首次超過外國直接投資。
對(duì)外直接投資增速超過外國直接投資是中國經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)果，也獲得了政府政策的支持。首先，政府放寬了對(duì)中國企業(yè)海外投資的限制。2014年10月，政府宣布，除了一些敏感的地區(qū)和部門，所有的海外投資由審批制改為注冊(cè)制。其次，迄今為止，中國與貿(mào)易伙伴國簽署了12項(xiàng)自由貿(mào)易協(xié)定，包括最近剛與韓國和澳大利亞簽訂的自貿(mào)區(qū)協(xié)議。
中國也積極推動(dòng)區(qū)域貿(mào)易協(xié)定。這些協(xié)議將促進(jìn)中國與合作國家之間的跨境投資。第三，中國在最近成立的金磚國家開發(fā)銀行和亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。中國還宣布計(jì)劃建立一個(gè)400億美元的絲路基金。這些舉措的目標(biāo)是促進(jìn)新興市場的基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展。
盡管在執(zhí)行層面還有許多細(xì)節(jié)有待澄清，但我們認(rèn)為，中國希望通過這些措施加強(qiáng)與世界的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，也希望實(shí)現(xiàn)一種雙贏的結(jié)果，即一方面基礎(chǔ)設(shè)施投資可以改善其他發(fā)展中國家的增長前景，另一方面也為中國的過剩產(chǎn)能找到潛在的海外需求。
2014年中國海外并購活動(dòng)出現(xiàn)一些明顯的變化。比較2014年上半年與2013的中國公司前10大海外并購交易，我們注意到三個(gè)新的特點(diǎn)。首先，私營公司參與并購的勢(shì)頭上升。在2013年中國企業(yè)參與前10大海外并購交易中，9項(xiàng)交易來自央企；僅一項(xiàng)交易由私人企業(yè)完成。
2014年上半年，在前十大交易中，僅四項(xiàng)由央企完成，民營企業(yè)參與了三項(xiàng)交易，而其他三項(xiàng)交易由地方國企完成。第二，收購目標(biāo)所處行業(yè)已從資源類行業(yè)轉(zhuǎn)向制造業(yè)和其他行業(yè)。2013年，在10大交易中，有七項(xiàng)來自采礦業(yè)。2014年上半年，僅有3項(xiàng)來自采礦業(yè)，其他七項(xiàng)交易分別來自制造業(yè)、銀行業(yè)、房地產(chǎn)、批發(fā)和零售業(yè)和IT行業(yè)。
這表明，中國公司的興趣已從資源擴(kuò)大到技術(shù)、市場和管理領(lǐng)域。第三，中國的海外投資活動(dòng)的目的地也更加廣泛，目前不僅包括資源豐富的發(fā)展中國家市場，而且還包括發(fā)達(dá)國家市場。美國現(xiàn)在是中國海外投資最大的目的地。
10、中國正在進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性改革的下一步是什么？
2013年11月，中國共產(chǎn)黨在18屆三中全會(huì)上宣布了雄心勃勃的改革方案。在本節(jié)中，我們總結(jié)過去12個(gè)月各領(lǐng)域宣布的重大改革措施，并提出我們對(duì)每項(xiàng)措施的看法及預(yù)期。
金融改革
過去十二個(gè)月宣布的重大改革措施
主要的改革措施包括：2014年3月，中國人民銀行公布擴(kuò)大人民幣兌美元匯率的每日波幅，從±1%擴(kuò)大到±2%；2014年11月，中國人民銀行宣布存款利率上浮區(qū)間從10%升至20%。銀行人民幣存款利率可以上浮到基準(zhǔn)存款利率的1.2倍，之前為1.1倍；滬港通于2014年11月17日正式啟動(dòng)；
2013年9月，中國自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)成立。其后，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)，外幣存款利率全面放開；今年5月，中國人民銀行推出了自由貿(mào)易帳戶，在保稅區(qū)注冊(cè)的公司可以使用該賬號(hào)進(jìn)行跨境金融交易，無需受區(qū)外境內(nèi)的資本管制限制；上海自貿(mào)區(qū)采用“負(fù)面清單”做法，允許進(jìn)入負(fù)面清單之外的行業(yè)。2014年7月，該負(fù)面清單從2013年190項(xiàng)縮短至139項(xiàng)。
2014年5月16日，中國人民銀行和監(jiān)管部門聯(lián)合下發(fā)通知規(guī)范金融機(jī)構(gòu)間的同業(yè)業(yè)務(wù)。此舉有助于抑制影子銀行的過度增長；2014年10月，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布了股市建立退市機(jī)制的建議；2014年，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)了三家民營銀行；
人民幣國際化：與各國簽訂雙邊互換協(xié)議，在法蘭克福、倫敦、巴黎、首爾、吉隆坡和悉尼設(shè)立離岸人民幣結(jié)算中心，向英國、德國、韓國和澳大利亞授予人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者額度，共計(jì)2900億元。
改革方法和下一步
我們認(rèn)為，迄今為止宣布的金融改革采取的是相機(jī)抉擇的方法。也就是說，沒有事先設(shè)計(jì)的最優(yōu)順序。在目前的階段，我們相信政府將繼續(xù)在各領(lǐng)域推進(jìn)小步走的改革措施。幾乎在各個(gè)領(lǐng)域改革都取得了一些進(jìn)展，但很難發(fā)現(xiàn)具有突破性的成果。漸進(jìn)式改革方式有助于兼顧金融穩(wěn)定性的問題，尤其考慮到近年來金融失衡的問題這一點(diǎn)尤其重要。
我們預(yù)計(jì)2015年政府將采用相同的方法。利率自由化，匯率機(jī)制改革，資本賬戶開放和人民幣國際化一直是金融改革的重點(diǎn)領(lǐng)域。此外，發(fā)展國內(nèi)資本市場似乎已成為近期改革的重點(diǎn)任務(wù)，其目標(biāo)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)建立一個(gè)多渠道的融資體系，并分散金融風(fēng)險(xiǎn)。中國證監(jiān)會(huì)擬將新股發(fā)行的審批制改為注冊(cè)制，強(qiáng)化上市公司的監(jiān)管，建立退市制度。
推出滬港通和增加合格境外機(jī)構(gòu)投資者/人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者額度將吸引機(jī)構(gòu)投資者，這有利于中國股市的長遠(yuǎn)發(fā)展。2015年A股是否將被納入MSCI指數(shù)仍有待觀察。與此同時(shí)，近幾年來，債券市場增長非?？?，2010年底至2014年10月債券市場增長43.2%，達(dá)到29萬億元。
我們還將觀察2015年一些非銀行融資是否會(huì)打破剛性兌付。我們認(rèn)為，迄今為止，剛性兌付未能打破是債券市場和影子銀行發(fā)展最大的不足，這阻礙了金融市場的進(jìn)一步發(fā)展。
財(cái)政改革
過去12個(gè)月中宣布的重大改革措施
主要的改革措施包括：6月30日，中共中央政治局通過了“深化財(cái)稅體制改革總體方案”，概述了未來幾年的財(cái)政改革路線圖。大多數(shù)任務(wù)應(yīng)于2016年以前完成；8月31日，全國人大批準(zhǔn)了《中華人民共和國預(yù)算法》修正案，允許省級(jí)政府發(fā)行地方政府債券；2014年，10個(gè)地方政府獲準(zhǔn)試點(diǎn)發(fā)行地方債；
10月2日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》；10月8日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化預(yù)算管理制度改革的決定》；10月23日，財(cái)政部發(fā)布了一份文件，將地方政府債納入預(yù)算管理體系；4月30日，增值稅改革進(jìn)一步擴(kuò)大覆蓋鐵路運(yùn)輸、郵政和電信部門；
9月29日，國務(wù)院宣布，2014年12月1日起，煤炭資源將從按量征稅改為按價(jià)征稅，稅率由省級(jí)人民政府確定。在本公告發(fā)布之前，煤炭資源稅為0.3-5元/噸，并不能反映供求關(guān)系發(fā)生的變化。
因此，該變化可以提高煤炭行業(yè)市場運(yùn)作機(jī)制；國務(wù)院宣布進(jìn)一步減少中小企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，比如，將小微企業(yè)的稅收起征點(diǎn)從6萬升至10萬元，減免小微企業(yè)以及每月銷售收入低于3萬元的個(gè)體工商戶的增值稅和營業(yè)稅。
改革的做法和下一步
2014年，財(cái)政改革的進(jìn)展非常鼓舞人心。這三個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域包括：完善預(yù)算管理制度，其中，地方政府債是關(guān)鍵問題；完善稅收制度；建立事權(quán)與支出責(zé)任相適應(yīng)的制度。我們預(yù)計(jì)2015年前兩個(gè)問題依然是重點(diǎn)。
關(guān)于預(yù)算管理制度，我們期待2015年將地方政府債納入預(yù)算管理體系的進(jìn)展。我們預(yù)計(jì)地方政府債的規(guī)模將從2014年的4000億增加到2015年的約1萬億元。這意味著地方政府融資方面有一個(gè)過渡性的安排，以避免“財(cái)政懸崖”。
在我們看來，即使地方債規(guī)模增加，地方政府在融資方面整體將面臨更嚴(yán)格的規(guī)定和限制。關(guān)于稅制改革，我們預(yù)計(jì)增值稅將擴(kuò)大覆蓋整個(gè)服務(wù)行業(yè)。此外，2015年人大可能會(huì)啟動(dòng)房產(chǎn)稅的立法程序，但離實(shí)施還需要幾年時(shí)間。
行政改革
過去12個(gè)月宣布的重大改革措施
主要改革措施包括：取消涉及多個(gè)行業(yè)的審批項(xiàng)目，如金融、建筑、旅游、運(yùn)輸?shù)龋?月12日，國務(wù)院取消了45項(xiàng)由中央政府批準(zhǔn)的行政審批事項(xiàng)，這些審批事項(xiàng)大部分被取消或或權(quán)限下放。自2013年3月新一屆政府上任后至2014年8月，中央政府已經(jīng)削減或下放政府近400行政審批項(xiàng)目；簡化進(jìn)口管理和行政程序；簡化企業(yè)投資的前置審批流程，合并項(xiàng)目的前置審批和審批程序，建立信息共享和監(jiān)管平臺(tái)。
總體而言，我們認(rèn)為國務(wù)院正在實(shí)現(xiàn)總理提出的目標(biāo)，即約三分之一的現(xiàn)有行政審批項(xiàng)目將在2013-2018年任期內(nèi)取消。這是政府讓市場在管理經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資源配置中發(fā)揮更大作用的工作的重要組成部分。2014年3月至8月間，新登記企業(yè)1.97萬個(gè)，比去年同期高出61%。配合針對(duì)小微企業(yè)的減稅措施，這將有助于創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，增加市場競爭，支持經(jīng)濟(jì)增長。
戶籍改革和土地改革
過去12個(gè)月宣布的重大改革措施
主要改革措施包括：2014年7月30日，國務(wù)院為戶籍改革制定了細(xì)則。方案指出中小城市將消除戶籍限制；2014年9月29日，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組審議通過了“農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)和農(nóng)業(yè)部門規(guī)模化經(jīng)營指導(dǎo)意見”和“發(fā)展農(nóng)民股份制合作社和信托集體資產(chǎn)股份制改革的試點(diǎn)改革建議”；2014年11月20日，國務(wù)院發(fā)布“關(guān)于引導(dǎo)農(nóng)村土地經(jīng)營權(quán)有序流轉(zhuǎn)發(fā)展農(nóng)業(yè)適度規(guī)模經(jīng)營的意見”。
改革做法和下一步
由于涉及到土地使用權(quán)，戶籍改革和土地改革緊密相連，土地轉(zhuǎn)讓是這兩項(xiàng)改革的關(guān)鍵問題。最近提出的建議似乎傾向于在此階段分離兩項(xiàng)改革，以避免形成僵局。
戶籍改革方案的重點(diǎn)是在中小城市建立統(tǒng)一的戶口登記制度，向非居民發(fā)放居住證。然而，統(tǒng)一的戶籍制度并不意味著社會(huì)保障體系的并軌。換句話說，我們認(rèn)為戶籍制度改革是取消城鄉(xiāng)戶口差異的中間改革步驟，下一步統(tǒng)一社會(huì)保障體系是一個(gè)更敏感的問題。在大城市，在可預(yù)見的未來，戶籍限制將繼續(xù)保留。
近期土地改革的重點(diǎn)是明確土地使用權(quán)，我們看來，這是下一步改革的前提。在我們看來，土地改革的目標(biāo)是明確和確定土地所有權(quán)和承包權(quán)，并允許轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)。地方一級(jí)將在未來一到兩年內(nèi)落實(shí)經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)試點(diǎn)改革，但在明晰土地使用權(quán)完成之前，全國范圍的土地改革可能還要等好幾年。土地改革或許是整體改革議程中最復(fù)雜和艱巨的一項(xiàng)任務(wù)。
國有企業(yè)改革
過去12個(gè)月宣布的重大改革措施
涉及國有企業(yè)重大改革措施包括：2014年7月15日，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員宣布，六家中央直屬國有企業(yè)將試點(diǎn)改革四個(gè)領(lǐng)域：改組國有資本投資公司；混合所有制經(jīng)濟(jì)；規(guī)范董事會(huì)制度；紀(jì)檢組制度試點(diǎn)；
8月27日，中共中央政治局批準(zhǔn)計(jì)劃，改革中央直屬國有企業(yè)高管的薪酬體系；在去年12月上海率先公布20項(xiàng)地方國有企業(yè)的改革措施之后，其他20個(gè)城市或省份提出了他們對(duì)地方國有企業(yè)的改革意見，核心是混合所有制改革。
改革做法和下一步
在混合所有制改革目標(biāo)方面，地方國企改革顯得更為積極。例如，重慶的目標(biāo)是在未來三到五年內(nèi)，三分之二左右的國企發(fā)展成為混合所有制，適宜上市的企業(yè)全部上市，80%以上的競爭類國有企業(yè)國有資本實(shí)現(xiàn)證券化。
上海改革方案的重點(diǎn)是根據(jù)企業(yè)的職能明確國有企業(yè)的身份，也就是說區(qū)分市場競爭性、功能和公共服務(wù)特征，從而以不同的方式進(jìn)行管理。相比地方一級(jí)國有企業(yè)改革，中央直屬國有企業(yè)改革似乎缺乏明確的目標(biāo)，包括混合所有制的定義，員工持股政策，董事會(huì)建設(shè)等方面。
放寬“獨(dú)生子女”政策
2014年1月17日，浙江省率先放寬獨(dú)生子女政策，允許單獨(dú)夫妻生二胎。據(jù)人民網(wǎng)報(bào)道，2014年中已在全國范圍執(zhí)行單獨(dú)二胎政策，僅除個(gè)別省份/自治區(qū)作出承諾但還沒有具體的時(shí)間表。
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