本文作者為興業(yè)證券宏觀分析師王涵，授權(quán)華爾街見(jiàn)聞發(fā)表。
很高興有這樣一個(gè)機(jī)會(huì)和大家在此聊聊對(duì)接下來(lái)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)的看法。
我報(bào)告的題目，是《建設(shè)“羅馬”的第二天》。為什么取這樣一個(gè)題目呢，大家都知道，西方有句話(huà)叫做“羅馬不是一天建成的”。也就是說(shuō)，中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型或是一個(gè)國(guó)家的崛起都是需要很長(zhǎng)一段時(shí)間的。
回到中國(guó)的市場(chǎng)，一年與股市的很多朋友交流，其實(shí)很多人都會(huì)質(zhì)疑中國(guó)的轉(zhuǎn)型是否能成功。但經(jīng)過(guò)股市的上漲，上證指數(shù)離6124只有20%的空間了，而目前創(chuàng)業(yè)板達(dá)到130倍的估值。如果就股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其隱含對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型前景的看法是非常樂(lè)觀的?；蛘哒f(shuō)，市場(chǎng)認(rèn)為“羅馬明天就要建成”。
但是，轉(zhuǎn)型終歸是需要時(shí)間的，羅馬也并非一天能建成。在經(jīng)歷了股市大幅上漲—“建設(shè)羅馬第一天”的熱情之后，當(dāng)我們進(jìn)入到建設(shè)中國(guó)自己的羅馬的第二天，我們?cè)撟鍪裁础⑹袌?chǎng)會(huì)遇到什么問(wèn)題，這是接下來(lái)我想跟大家重點(diǎn)探討的內(nèi)容。
具體來(lái)說(shuō)，我想跟大家討論三個(gè)問(wèn)題：
第一個(gè)問(wèn)題，中國(guó)到底在建設(shè)一個(gè)什么樣的“羅馬”；
第二個(gè)問(wèn)題，在“建設(shè)羅馬”的第二天，我們會(huì)遇到什么問(wèn)題；
第三個(gè)問(wèn)題，我們應(yīng)該做什么。
1. 首先，中國(guó)在建設(shè)一個(gè)什么樣的“羅馬”：中國(guó)想復(fù)制“納斯達(dá)克＋硅谷”模式
首先我們來(lái)看一個(gè)圖，這也是上次4月份我們開(kāi)2季度策略會(huì)時(shí)用到的一幅圖。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，從數(shù)據(jù)上來(lái)講，當(dāng)前A股市場(chǎng)漲幅最大的板塊，都是在那些中國(guó)經(jīng)濟(jì)中占比非常小的板塊。這是一個(gè)值得注意的問(wèn)題，也指出了一件事情，即宏觀分析當(dāng)前的主要矛盾是什么。
如果市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前宏觀基本面的訴求是經(jīng)濟(jì)有周期性的復(fù)蘇，那么這個(gè)階段市場(chǎng)通常來(lái)講是給有經(jīng)濟(jì)周期性的板塊打高分，即大行業(yè)大板塊漲幅更大。但我們剛才也說(shuō)了，數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)的資金不斷地向小行業(yè)小板塊涌動(dòng)。換句話(huà)說(shuō)，市場(chǎng)當(dāng)前關(guān)注的宏觀重點(diǎn)，并非經(jīng)濟(jì)能否有周期性的反彈、不是會(huì)否有基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)能否企穩(wěn)回升，而是小行業(yè)、創(chuàng)新型的中小企業(yè)能否發(fā)展起來(lái)。換句話(huà)說(shuō)，市場(chǎng)問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題，是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型（新興產(chǎn)業(yè)逐步壯大、替代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)支柱）這一件事能否發(fā)生。
接下去我們要問(wèn)的問(wèn)題，是中國(guó)的轉(zhuǎn)型路在何方。我們知道，通常我們?cè)谟懻撘粋€(gè)企業(yè)創(chuàng)新改革的時(shí)候，先要回到的一個(gè)問(wèn)題，是企業(yè)內(nèi)生的“基因”、或者說(shuō)企業(yè)當(dāng)前的素質(zhì)/稟賦是什么，以及其決定了企業(yè)向哪個(gè)方向做轉(zhuǎn)型。對(duì)于一個(gè)國(guó)家的轉(zhuǎn)型來(lái)說(shuō)，也是如此。
在中國(guó)2000年后剛加入WTO的時(shí)候，我們的優(yōu)勢(shì)大量的廉價(jià)勞動(dòng)力，所以中國(guó)在那個(gè)階段做的一定是低附加值、走量的那些出口。但是目前中國(guó)要轉(zhuǎn)型，當(dāng)前中國(guó)的要素稟賦是什么呢？
從下面這幅圖，我們可以看到，經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，中國(guó)當(dāng)前接受過(guò)高等教育的人口占全部人口的比例接近9%。13億人口乘上9%意味著中國(guó)有1億接受過(guò)高等教育的人群! 橫向比較來(lái)看，我們當(dāng)前接受過(guò)高等教育人群的比例、接受的年限數(shù)，基本上類(lèi)似于日本的70年代和韓國(guó)的80年代，即他們?cè)诮?jīng)歷從低附加值向高附加值轉(zhuǎn)型升級(jí)前后的情況。換句話(huà)說(shuō)，單純從勞動(dòng)力數(shù)量來(lái)說(shuō)，我們或許已經(jīng)沒(méi)有太多的紅利，但是我們看人口的素質(zhì)的話(huà)，人口素質(zhì)的紅利是巨大的。
與此同時(shí)，我們知道此前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，決定了許多中國(guó)大學(xué)生畢業(yè)后去了鋼廠、煤礦之類(lèi)的產(chǎn)業(yè)。 盡管他們接受的是高等教育，但實(shí)際上做的是一些低附加值的事情，這其實(shí)是一種浪費(fèi)。因此，我們要做的就是如何把這些人口素質(zhì)要素最大化地利用起來(lái)，這就是本屆政府要做的轉(zhuǎn)型的核心之一。
第二個(gè)有意思的事情，讓我們做一個(gè)中美的比較。這里有一幅圖是中國(guó)的居民和企業(yè)當(dāng)前持有的各類(lèi)專(zhuān)利的數(shù)目。圖中藍(lán)色的那條線是居民，紅色的那條線是企業(yè)，很有意思的一個(gè)現(xiàn)象是中國(guó)并不缺知識(shí)產(chǎn)權(quán)、或者說(shuō)創(chuàng)造發(fā)明，但中國(guó)的問(wèn)題，是這些知識(shí)產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)造發(fā)明都在居民手里。
同樣的對(duì)比美國(guó)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)有意思的現(xiàn)象。美國(guó)實(shí)際上在90年代后，它的居民和企業(yè)的創(chuàng)新速度都出現(xiàn)了加速，但居民和企業(yè)擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)數(shù)目大致是差不多的。換句話(huà)說(shuō)，中國(guó)有大量的創(chuàng)造發(fā)明、專(zhuān)利證書(shū)，被鎖在了老百姓加中的保險(xiǎn)柜里，中國(guó)當(dāng)前巨大的一塊潛力在于，如何讓老百姓把手上的這些創(chuàng)新發(fā)明產(chǎn)業(yè)化起來(lái)、注入到中國(guó)的企業(yè)部門(mén)中去，這是這屆轉(zhuǎn)型要解決的第二個(gè)問(wèn)題。
那么我們?cè)撛趺醋觯瑩Q句話(huà)說(shuō)我們?nèi)绾文苓_(dá)到美國(guó)當(dāng)時(shí)的情況？首先我想說(shuō)的是，我們和美國(guó)90年代時(shí)候有很多相似之處。美國(guó)在90年代初出現(xiàn)了一輪儲(chǔ)貸危機(jī)，緊跟著在90年代中期開(kāi)始，居民的財(cái)富開(kāi)始向股市進(jìn)行再配置，之后美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)開(kāi)始大規(guī)模啟動(dòng)。納斯達(dá)克的啟動(dòng)帶動(dòng)了大量資本涌入股票市場(chǎng)，一方面帶來(lái)了2000年的納斯達(dá)克股市泡沫，但同時(shí)也解決了一個(gè)問(wèn)題，即創(chuàng)新的中小企業(yè)與資本的對(duì)接問(wèn)題。
換句話(huà)說(shuō)，盡管在90年代末、2000年初的時(shí)候，納斯達(dá)克本身出現(xiàn)了過(guò)山車(chē)的行情，但是企業(yè)在這個(gè)過(guò)程中是實(shí)實(shí)在在拿到錢(qián)的，從二級(jí)市場(chǎng)、到一級(jí)市場(chǎng)，納斯達(dá)克與硅谷的對(duì)接模式，使得高知識(shí)、高教育水平的人被資本包圍了起來(lái)，帶動(dòng)了創(chuàng)新。
回到我們前面討論的問(wèn)題。中國(guó)本輪轉(zhuǎn)型需要解決的問(wèn)題，是如何使得大量高教育人群被最大化利用起來(lái)、如何把居民已有的創(chuàng)造發(fā)明被盡快產(chǎn)業(yè)化起來(lái)，這就需要發(fā)揮資本的作用，也是這屆政府在資本市場(chǎng)上的訴求。事實(shí)上，我們已經(jīng)看到，在過(guò)去兩年創(chuàng)業(yè)板快速上升之后，企業(yè)數(shù)目開(kāi)始快速上升，這個(gè)過(guò)程中創(chuàng)新型的企業(yè)不斷出現(xiàn)，這就是一個(gè)全民創(chuàng)新的周期。
除此之外，一個(gè)有意思的數(shù)據(jù)，是中國(guó)高校求職人數(shù)與畢業(yè)生人數(shù)的比值，有意思的是，2013年開(kāi)始，這個(gè)比率開(kāi)始穩(wěn)步下降。這其中是否有創(chuàng)業(yè)板火爆、帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)熱潮及企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而帶動(dòng)大學(xué)生就業(yè)水平加快的原因，這是一個(gè)值得思考的問(wèn)題。
所以，總結(jié)一下第一部分的內(nèi)容。中國(guó)在建設(shè)一個(gè)怎樣的自己的“羅馬”？簡(jiǎn)而言之，就是要讓經(jīng)濟(jì)從粗獷式發(fā)展轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式。而這其中最重要的問(wèn)題，是如何利用好超過(guò)一億接受過(guò)高等教育的人的存量知識(shí)、是如何把居民創(chuàng)新轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)創(chuàng)新。
所以，為什么創(chuàng)業(yè)板回到100多倍的估值？創(chuàng)業(yè)板100多倍估值，會(huì)帶動(dòng)資本在三板市場(chǎng)給企業(yè)以50、60倍進(jìn)行融資，會(huì)帶動(dòng)PE/VC以30倍給新生企業(yè)進(jìn)行融資。
另外一個(gè)問(wèn)題，是這種創(chuàng)新前景如何？也就是說(shuō)，這種全民創(chuàng)業(yè)最終能不能搞出名堂來(lái)？其實(shí)這個(gè)問(wèn)題誰(shuí)都不會(huì)有確切的回答。但我想指出一點(diǎn)，如果說(shuō)80、90年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要受益的是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)以及一些低端的制造業(yè)還有房地產(chǎn)行業(yè)，而高知識(shí)的人群并沒(méi)有受到資本市場(chǎng)的重視；那么當(dāng)前可能是新中國(guó)歷史上，第一次出現(xiàn)大學(xué)生一畢業(yè)就被廉價(jià)資本包圍的階段。30倍估值做PE/VC投資，意味著融資成本靜態(tài)來(lái)看是3.3%。如果把一億的大學(xué)生用3%的資本給包圍起來(lái)，所帶來(lái)的創(chuàng)新空間是非常之大的。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的中長(zhǎng)期前景，是有理由樂(lè)觀的。
當(dāng)然，為什么這個(gè)過(guò)程一定是股市而非別的市場(chǎng)？這里我想重復(fù)一下二季度策略會(huì)上，我們一位嘉賓的觀點(diǎn)。簡(jiǎn)而言之，債權(quán)融資的特點(diǎn)，是低風(fēng)險(xiǎn)、固定回報(bào)。為什么銀行不給中小企業(yè)融資？因?yàn)?/font>中小企業(yè)失敗率很高，假設(shè)10筆貸款發(fā)出去，五年之后借款的10家小企業(yè)只有三家活下來(lái)了，即使這3家每年都有8%的利息也不夠覆蓋其他的七比貸款損失。但如果從股權(quán)投資角度來(lái)說(shuō)，做10比PE/VC投資，如果其中9比投資失敗，但有一家投資的小企業(yè)上市了、投資回報(bào)30倍，那么這一筆投資就足夠覆蓋其余9比投資失敗的損失。所以創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)融資一定是靠股權(quán)融資，這也是為什么股權(quán)市場(chǎng)在這輪轉(zhuǎn)型過(guò)程中非常重要的原因。
2. 第二個(gè)問(wèn)題：羅馬非一日建成，我們接下來(lái)需要回答三個(gè)問(wèn)題
就像上述提到的中國(guó)要開(kāi)始建設(shè)自己的“羅馬帝國(guó)”了，當(dāng)A股上了5000點(diǎn)以后，市場(chǎng)對(duì)于中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型成功的預(yù)期是很高的。但從“憧憬未來(lái)”轉(zhuǎn)到“具體執(zhí)行”，我們除了對(duì)于中長(zhǎng)期這些樂(lè)觀的預(yù)期之外，有三個(gè)問(wèn)題值得考慮。
2.1第一個(gè)問(wèn)題是資金期限。即資金的短期化、與轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期性之間的矛盾。
在去年12月份開(kāi)策略會(huì)的時(shí)候，我的宏觀年度報(bào)告叫《水漲待船高，這次不一樣》。前半句話(huà)講的是貨幣、信用的寬松，會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的上漲；后半句話(huà)講的“這次不一樣”是說(shuō)當(dāng)前這輪周期，中國(guó)會(huì)看到流動(dòng)性很寬松但寬松的都是短期限的錢(qián)。
簡(jiǎn)而言之，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)到120倍以后，市場(chǎng)實(shí)際上對(duì)于轉(zhuǎn)型的大方向以及剛剛所講到的中國(guó)的偉大復(fù)興已經(jīng)明確地投票贊成。但是同時(shí)面臨一個(gè)問(wèn)題，所有在股票市場(chǎng)投資的人絕大多數(shù)的錢(qián)都是短錢(qián)。
我們知道，資金除了總量以外，期限也是很重要的。這里有張圖，銀行實(shí)際上在過(guò)去幾年利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，它的負(fù)債端在不斷變短。具體的邏輯我在過(guò)去很多的報(bào)告中也寫(xiě)過(guò)，核心的問(wèn)題是外匯占款減少，導(dǎo)致銀行存款擴(kuò)張變慢，進(jìn)而導(dǎo)致銀行貸款能力擴(kuò)張速度放緩。小銀行存款不足，要發(fā)理財(cái)去大行那里“搶”；企業(yè)融不到足夠的貸款只能發(fā)高息信托融資；而理財(cái)、信托的出現(xiàn)，又導(dǎo)致居民存款流失。這種利率市場(chǎng)化進(jìn)一步發(fā)展下來(lái)，導(dǎo)致的問(wèn)題，就是銀行負(fù)債中穩(wěn)定存款的比例下降，不穩(wěn)定的同業(yè)、理財(cái)變多。負(fù)債變“短”了，于是銀行貸款也就出現(xiàn)短期化趨勢(shì)，于是全社會(huì)的資金期限都變短了。這里面也包括股市的資金。
當(dāng)然，中國(guó)證券市場(chǎng)平均持倉(cāng)時(shí)間本來(lái)就很短，2012年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，大約也就120天左右。但當(dāng)前的問(wèn)題，是大家投資股市的核心信念，是“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型能成功”。但轉(zhuǎn)型是個(gè)長(zhǎng)期的事情。在主板營(yíng)收增速保持5%的情景假設(shè)下，當(dāng)前中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)即使?fàn)I收翻番，其規(guī)模要超過(guò)主板，也需要要到2018年；而如果中小板和創(chuàng)業(yè)板每年盈收增速只有20%，則到2018年，其營(yíng)收在市場(chǎng)的占比，也僅從當(dāng)前的8%漲到14%。這意味著羅馬不是一天建成的。
于是，問(wèn)題來(lái)了。全社會(huì)的資金期限在變短，但大家投資股市、投的都是長(zhǎng)期才能見(jiàn)效的東西，因此而導(dǎo)致的流動(dòng)性錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很明顯。
當(dāng)一開(kāi)始，股市資金越來(lái)越多的時(shí)候，總有新來(lái)的人給前面的人托盤(pán)，這個(gè)過(guò)程中是看不到股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)的。但是當(dāng)估值達(dá)到一定程度，達(dá)到心理承受上上限的時(shí)候，市場(chǎng)逐漸開(kāi)始向企業(yè)要基本面了，而企業(yè)短期內(nèi)又很難確認(rèn)轉(zhuǎn)型成功與否，這個(gè)時(shí)候波動(dòng)率上升的風(fēng)險(xiǎn)就開(kāi)始加大。
換言之，如果我們認(rèn)為一輪牛市由估值驅(qū)動(dòng)以及盈利驅(qū)動(dòng)兩個(gè)階段的話(huà)，這一輪周期，轉(zhuǎn)型意味這兩個(gè)階段中間的間隔期會(huì)比較長(zhǎng)，但資金期限決定了大多數(shù)投資人對(duì)此的承受能力又較弱，這兩者的結(jié)合，就是市場(chǎng)的震蕩會(huì)加劇。
2.2，第二個(gè)問(wèn)題，股市是創(chuàng)造財(cái)富還是消滅財(cái)富。
首先今年如果我們?nèi)タ葱磐行袠I(yè)的話(huà)，絕大多數(shù)信托產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模下來(lái)了，但是只有股權(quán)類(lèi)的發(fā)行規(guī)模是上去的。也就是說(shuō)，無(wú)論高收入人群、低收入人群，現(xiàn)在是全民炒股。但是面臨一個(gè)問(wèn)題，我們當(dāng)前除了通過(guò)自有資金投資股市之外，從銀行借錢(qián)炒股的人也非常多。
以轉(zhuǎn)型為邏輯進(jìn)行股權(quán)投資，我們剛才講了，其實(shí)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的邏輯。但如果是借錢(qián)炒股，則我們就要考慮成本收益的問(wèn)題。假設(shè)當(dāng)前市場(chǎng)中大量的中小企業(yè)，我們分散投資后，最終平均的資本收益是是5%。如果我們投資的資金是自有資金，那么就沒(méi)有問(wèn)題；但如果我借錢(qián)炒股，借錢(qián)的成本是8%，10%甚至12%，那么長(zhǎng)期來(lái)看，這個(gè)投資過(guò)程中，系統(tǒng)是不斷“失血”的。
所以從這個(gè)角度來(lái)講，股票市場(chǎng)總體來(lái)說(shuō)是改善私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的。但如果借錢(qián)炒股，則問(wèn)題就會(huì)變得更加復(fù)雜。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，監(jiān)管層在這個(gè)點(diǎn)加大對(duì)兩融，配資的監(jiān)管，是有其深層次的原因的。
2.3，第三個(gè)問(wèn)題，政府對(duì)于股市態(tài)度開(kāi)始出現(xiàn)不確定性。
2.3.1，第一個(gè)不確定性，是政府與投資者對(duì)股市的訴求，在這個(gè)階段開(kāi)始出現(xiàn)分化。我們說(shuō)了，政府對(duì)于股票市場(chǎng)助力轉(zhuǎn)型的訴求，是這輪整個(gè)股票市場(chǎng)拉到5000點(diǎn)的核心原因。但是到了5000點(diǎn)之后政府要的東西和市場(chǎng)要的東西還是不是一回事？政府要的是企業(yè)融資，而股民要的是股價(jià)上漲。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板的估值還在二三十倍的時(shí)候，無(wú)論是政府還是企業(yè)，訴求都是讓股價(jià)上漲，否則企業(yè)拿不到廉價(jià)的資金。但是當(dāng)創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)到達(dá)120倍的時(shí)候，政府想的可能是“估值達(dá)到目標(biāo)位，要開(kāi)始融資了”；而由于企業(yè)利潤(rùn)釋放要很長(zhǎng)的時(shí)間，所以股民要求的股價(jià)漲的訴求，最終對(duì)應(yīng)的是是估值繼續(xù)漲。從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)和政府，訴求開(kāi)始出現(xiàn)分化。
2.3.2，第二個(gè)不確定性，是政府在股、債之間的平衡。
我昨天寫(xiě)的一篇文章《注意！政策呵護(hù)的重心在“由股轉(zhuǎn)債”》，就是說(shuō)政府在整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中需要呵護(hù)的東西除了股市之外還有債市。因?yàn)楣蓹?quán)市場(chǎng)是為新經(jīng)濟(jì)融資的，債權(quán)市場(chǎng)是為舊經(jīng)濟(jì)融資、為存量債務(wù)進(jìn)行展期的。如果因?yàn)楣蓹?quán)市場(chǎng)好而導(dǎo)致銀行資金進(jìn)股市不進(jìn)實(shí)體、最終導(dǎo)致存量債務(wù)維系成本越來(lái)越高，這是政府不愿因看到的。也會(huì)導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)上升。
在3月份的時(shí)候，周小川行長(zhǎng)講了句話(huà)叫“資金進(jìn)股市也是進(jìn)實(shí)體”，在我看來(lái)那時(shí)候政府政策呵護(hù)的重心是股市，之后股市也開(kāi)始漲起來(lái)了；到四五月份的時(shí)候，但凡創(chuàng)業(yè)板有異常波動(dòng)，領(lǐng)導(dǎo)不是發(fā)文開(kāi)會(huì)就是去中關(guān)村喝個(gè)茶，這也是對(duì)股市的呵護(hù)；但是最近我們看到市場(chǎng)波動(dòng)變大，政府、官媒對(duì)于股市卻談得少了,反而這兩天人民日?qǐng)?bào)最近針對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)文力挺，在我看來(lái)，這是一格值得關(guān)注的信號(hào)。
換言之，政府實(shí)際上是要平衡兩件事情，一方面，經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型，要找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，但另一方面，舊經(jīng)濟(jì)不能崩。新經(jīng)濟(jì)靠的是股權(quán)市場(chǎng)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)靠的是債權(quán)市場(chǎng)。在上證2000點(diǎn)的時(shí)候，所有人擔(dān)心的是股權(quán)市場(chǎng)起不來(lái)，但是當(dāng)上周上了5000點(diǎn)以后，相信政府對(duì)于這塊的擔(dān)心實(shí)際上是下降的，它關(guān)心的重心可能在逐漸轉(zhuǎn)向債權(quán)市場(chǎng)，比方說(shuō)對(duì)地方政府融資和傳統(tǒng)企業(yè)債務(wù)滾動(dòng)這些問(wèn)題，政策關(guān)注度開(kāi)始上升。如果政策意識(shí)到，今年債權(quán)市場(chǎng)不是太好的原因，是大家全都去炒股票了，那么政府對(duì)股市的態(tài)度會(huì)是什么？
于是又回到剛剛的問(wèn)題，兩融和場(chǎng)外配資為啥要加強(qiáng)監(jiān)管？除了之前講到了中長(zhǎng)期會(huì)有一個(gè)潛在的消滅財(cái)富的問(wèn)題在，還有就是股市不能擋了債市的路，不能擋了貸款的路，這是核心。
3. 建設(shè)羅馬第二天，我們?cè)撛趺崔k？海外的經(jīng)驗(yàn)
所以，經(jīng)過(guò)上面的討論，我們可以看到，在經(jīng)歷了初期對(duì)于轉(zhuǎn)型預(yù)期不斷升溫的過(guò)程之后，在進(jìn)入“建設(shè)羅馬的第二天”之后，我們發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上長(zhǎng)期的正面因素、與短期的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上的并存的。那么，我們應(yīng)該怎么辦？
3.1，首先，轉(zhuǎn)型成功可能性比較大，這是一個(gè)大方向。
大的方向是，這輪一定要依賴(lài)于股權(quán)市場(chǎng)，因?yàn)槿丝跀?shù)量上的紅利已經(jīng)沒(méi)了，利用好人口素質(zhì)紅利，股權(quán)市場(chǎng)是核心。所以這輪股權(quán)市場(chǎng)大的方向是向上的。這輪周期在通過(guò)股權(quán)市場(chǎng)還沒(méi)有找到新增長(zhǎng)點(diǎn)之前，我們相信這輪股市系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)是沒(méi)有的。包括我們回頭看居民的財(cái)富配置的話(huà)，居民的財(cái)富向股市配置這個(gè)大方向問(wèn)題也不大。所以說(shuō)我們?cè)谶@個(gè)點(diǎn)上，不熊市思維肯定是沒(méi)有必要的。
3.2，一個(gè)問(wèn)題：市場(chǎng)對(duì)于“高估值、弱盈利”的耐心有多久？
從海外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們觀察了標(biāo)普的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)估值向上、但是盈利不起來(lái)，這樣的階段通常能夠持續(xù)1-2年。從這個(gè)角度來(lái)講，中國(guó)市場(chǎng)到這個(gè)階段，估值的提升可能已經(jīng)到了一個(gè)市場(chǎng)耐心的極限。
3.3，第二個(gè)問(wèn)題：我們?cè)撛趺崔k？
3.3.1，PE、VC式的市場(chǎng)，要用PE/VC的投資方法。
PE/VC投資的特點(diǎn)，是個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)很大，分散投資追求平均收益。我們簡(jiǎn)單地做個(gè)數(shù)據(jù)上的統(tǒng)計(jì)，從90年代中期到2001年，美國(guó)的科技股相關(guān)的退市和被收購(gòu)的比例，每年市場(chǎng)上大約平均有1-7%、在高峰的時(shí)候大約在5-7%的創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)被收購(gòu)兼并或者退市。換言之，如果每年5%，5年下來(lái)就有25％的企業(yè)已經(jīng)消失了，這個(gè)消失的比例是非常巨大的。第二我們?nèi)绻?/font>納斯達(dá)克指數(shù)本身的構(gòu)成的話(huà)，雖然股票的市值，包括股票的規(guī)模在上升但是股票的總數(shù)目實(shí)際上是下降的。最后我們要得到的經(jīng)驗(yàn)是，我們?cè)诠善笔袌?chǎng)上投的企業(yè)存活率是多少。我們統(tǒng)計(jì)了納斯達(dá)克當(dāng)時(shí)在90年代上市的企業(yè)現(xiàn)在還有多少存活在市場(chǎng)上，提出被收購(gòu)兼并和退市的，最后活在市場(chǎng)上的基本上是20%。也就是說(shuō)經(jīng)過(guò)了一輪牛市的泡沫，像這種類(lèi)創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)，通常只有20％的企業(yè)是能夠活下來(lái)的。所以指數(shù)和個(gè)股不是一個(gè)概念，如果你相信這個(gè)一個(gè)PE、VC的市場(chǎng)，你相信業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)還要很長(zhǎng)一段時(shí)間，那么這時(shí)候分散投資是非常重要的。
在初期，大家的情緒往上走、雞犬升天的時(shí)候，買(mǎi)什么都能漲。但逐漸大家對(duì)市場(chǎng)的表現(xiàn)開(kāi)始有要求的時(shí)候，大家關(guān)注的是能不能兌現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期。一個(gè)是企業(yè)的基本面、業(yè)務(wù)是不是靠譜，第二是沒(méi)有足夠的資本金來(lái)做并購(gòu)、資產(chǎn)注入等各種各樣的操作。但最終，還是這樣一個(gè)問(wèn)題，這是一個(gè)20-80的市場(chǎng)，政府要的就是20-80的市場(chǎng)，只要20%的公司長(zhǎng)成未來(lái)中國(guó)的華為、谷歌、蘋(píng)果，那就夠了，政府并不需要100%的企業(yè)都能活下來(lái)。什么樣的企業(yè)能最后活下來(lái)，做這20%呢？如果我們看市值的規(guī)模，基本上在市場(chǎng)里前20%的企業(yè)存活的概率是最高的。剩下的80%的企業(yè)，存活概率非常小。韓國(guó)的創(chuàng)業(yè)板KOSDAQ，是一個(gè)比較成功的例子，創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)到主板以及存活下來(lái)的企業(yè)大概是50%。我們投的是創(chuàng)新企業(yè)、小市值的企業(yè)，成功率本來(lái)就比較低。在一開(kāi)始大家情緒起來(lái)往里涌的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候無(wú)所謂，畢竟便宜；但是估值到了一定程度，資金推動(dòng)到了一定程度，這個(gè)時(shí)候分化就開(kāi)始出現(xiàn)了。這是我想說(shuō)的第一個(gè)問(wèn)題。
3.3.2，Levis成功與加州淘金熱的故事。
這是一個(gè)值得我們思考的小故事，可能很多人都聽(tīng)說(shuō)過(guò)。美國(guó)當(dāng)年發(fā)生過(guò)一次加州淘金熱，有人說(shuō)加州發(fā)現(xiàn)金子了，于是大量的人涌向加州去淘金?，F(xiàn)在來(lái)看，淘金時(shí)期最后能夠賺到錢(qián)的人和企業(yè)其實(shí)并不多，但是有一家公司在當(dāng)時(shí)收益很大，這家公司就是Levis，就是那個(gè)做牛仔褲的公司。Levis為什么能夠掙到錢(qián)呢？因?yàn)樗腥ヌ越鸬娜?，由于需要上山下水，衣服的磨損非常大，所以Levis在這個(gè)過(guò)程中選擇出售牛仔褲，最后賺到錢(qián)。
換句話(huà)說(shuō)，在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)上，我們需要思考這樣一個(gè)問(wèn)題：去判斷哪家創(chuàng)新企業(yè)最后能成功，其實(shí)是一個(gè)苦難的事情。前面也討論過(guò)了，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)是20-80分布，韓國(guó)好一點(diǎn)，也就50%左右的成功率。但是，轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，有哪些行業(yè)和公司，一定會(huì)受益呢？
從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，NASDAQ泡沫過(guò)程中金融企業(yè)是最受益的，因?yàn)樾∑髽I(yè)要成長(zhǎng)，需要在一級(jí)市場(chǎng)融資，也需要在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行增發(fā)和并購(gòu)，所有這些活動(dòng)都離不開(kāi)金融企業(yè)的參與。再進(jìn)一步說(shuō)，現(xiàn)在這么多制造業(yè)行業(yè)和企業(yè)都需要升級(jí)，在升級(jí)的過(guò)程中第一件要做的事情就是信息化，這意味著企業(yè)對(duì)于研發(fā)的投入肯定是要增加的，那么，在這個(gè)過(guò)程中，那些對(duì)研發(fā)提供生產(chǎn)性服務(wù)的企業(yè)是一定受益的。所以，回過(guò)頭去看，當(dāng)整個(gè)情緒的推動(dòng)達(dá)到一定程度以后，如果要去看企業(yè)自身能否實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)的提升的話(huà)，可能沿著這個(gè)思路的相對(duì)阻力會(huì)小一些。
4.總結(jié)
4.1,關(guān)于基本面。
首先想說(shuō)，今天的討論過(guò)程中，我談經(jīng)濟(jì)基本面比較少，原因也比較簡(jiǎn)單，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，就像企業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，當(dāng)期的業(yè)績(jī)并不重要，只要不崩盤(pán)就好了。
但如果非要談經(jīng)濟(jì)基本面，第一個(gè)我想說(shuō)的是，在當(dāng)前政府已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注地方政府融資和地方債務(wù)的滾動(dòng)、當(dāng)國(guó)務(wù)院都提出要加大財(cái)政的投入的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)本身下行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是不大的。雖然今年上半年我們看到經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)很差，但是市場(chǎng)無(wú)非都在關(guān)注一點(diǎn)：政府有沒(méi)有能力把經(jīng)濟(jì)托住？我認(rèn)為政府是有能力托住的。但政府是不是希望系統(tǒng)性地把經(jīng)濟(jì)托上去，我覺(jué)得也未必，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定住就可以的。所以大概率來(lái)看，去年年報(bào)也講了，2015年我們應(yīng)該會(huì)看到經(jīng)濟(jì)上半年下臺(tái)階，下半年會(huì)進(jìn)入“平底鍋的鍋底“。但對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)講，有很多因素會(huì)有影響，如果一個(gè)影響資本市場(chǎng)的變量本身波動(dòng)不大，它就不是資本市場(chǎng)當(dāng)前的主要矛盾。
另外一個(gè)基本面的問(wèn)題是海外，比如大家都關(guān)心美國(guó)會(huì)不會(huì)加息、歐洲會(huì)不會(huì)復(fù)蘇等。我想說(shuō)的是，歐洲實(shí)際上可能比市場(chǎng)想象的要好一點(diǎn)，因?yàn)樨?fù)利率政策起作用了；但美國(guó)可能比市場(chǎng)想象的要差一些，因?yàn)楸据喢绹?guó)就沒(méi)啥實(shí)質(zhì)性的創(chuàng)新。美聯(lián)儲(chǔ)加息可能會(huì)有，但沒(méi)有人預(yù)期它會(huì)系統(tǒng)性加息，那么整個(gè)外部流動(dòng)性沖擊對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)可能是相對(duì)溫和的。所以，我認(rèn)為接下來(lái)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部環(huán)境是相對(duì)比較平穩(wěn)的。
簡(jiǎn)而言之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期的基本面怎么樣呢。就像一個(gè)公司轉(zhuǎn)型，這個(gè)公司傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)不會(huì)馬上被拋棄，外部市場(chǎng)也不會(huì)急劇地萎縮，但是市場(chǎng)也很難大規(guī)模的啟動(dòng)，除非開(kāi)發(fā)出新的產(chǎn)品，但新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)又需要兩三年的時(shí)間。顯然這家公司有足夠的現(xiàn)金，足以扛過(guò)這個(gè)時(shí)期。那么在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，公司的基本面就不是主要矛盾，就像轉(zhuǎn)型的企業(yè)當(dāng)期的營(yíng)收不是主要矛盾一樣。
4.2,關(guān)于金融市場(chǎng)。
關(guān)于金融市場(chǎng)，我認(rèn)為中國(guó)宏大的轉(zhuǎn)型目標(biāo)當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入第二階段，即執(zhí)行和落地的階段。我們有很多數(shù)據(jù)可以觀察到這個(gè)現(xiàn)象，比如最近股市開(kāi)始出現(xiàn)振蕩，而在震蕩期間，官媒提及股市的頻率明顯是在下降的。那么，接下來(lái)是有風(fēng)險(xiǎn)的，最大的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是：所有人都持有短期限的資金，但我們要追求的是一個(gè)長(zhǎng)期的投資回報(bào)，就像從銀行間市場(chǎng)借入7天的回購(gòu)然后做了一個(gè)PE的投資一樣。這個(gè)過(guò)程中，流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)帶來(lái)對(duì)市場(chǎng)的沖擊。
大方向上看，政府仍然是希望市場(chǎng)向上，這個(gè)過(guò)程中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大。不過(guò)有一點(diǎn)，政府要的是估值維持在高位，而市場(chǎng)要的則是估值上升，這兩者之間的矛盾可能意味著，當(dāng)市場(chǎng)這種過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期開(kāi)始修正的時(shí)候會(huì)出現(xiàn)大幅調(diào)整。
另一方面，因?yàn)檫^(guò)去中國(guó)有大量的畢業(yè)生是在一些低端的勞動(dòng)力市場(chǎng)找到工作，實(shí)際上他們的教育背景沒(méi)有得到充分的發(fā)揮。所以，當(dāng)前政府制訂的“NASDAQ+硅谷”的模式能夠激發(fā)出來(lái)的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的潛力是非常巨大的。一個(gè)例子是，當(dāng)?shù)谝粚门e辦海選產(chǎn)生超級(jí)女聲的時(shí)候，她們的整體唱歌水平很高，因?yàn)榇媪磕敲炊嗄攴e累的高素質(zhì)候選人，都被發(fā)掘出來(lái)了；但是之后幾屆的水平就開(kāi)始下降，就像本輪美國(guó)創(chuàng)新周期、力度就比90年代那一輪要弱是一個(gè)道理。當(dāng)然，后者是美國(guó)當(dāng)前遇到的問(wèn)題，而中國(guó)的情況我說(shuō)了，這是新中國(guó)60年的歷史上第一次出現(xiàn)的資本追逐高知識(shí)的人跑，這是轉(zhuǎn)型最大的紅利。
接下來(lái)我的判斷就是，現(xiàn)在進(jìn)入了創(chuàng)造中國(guó)偉大復(fù)興的第二天，即進(jìn)入到執(zhí)行的時(shí)期，我們需要回答的第一個(gè)問(wèn)題是我們應(yīng)該怎么辦。首先，我認(rèn)為，這是一個(gè)PE/VC式的市場(chǎng)，從海外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，個(gè)體的存活率是偏低的，最好賭概率、而不是賭個(gè)體。
其次，如果你必須要賭個(gè)體，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，市值前20%的科技企業(yè)存活率是明顯高于其他企業(yè)的。
最后，我建議大家換個(gè)角度思考問(wèn)題。轉(zhuǎn)型是必然的，盡管無(wú)論是某個(gè)個(gè)體、還是總體上來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)型能否成功并不知道。那么在這個(gè)過(guò)程中，金融服務(wù)一定是要用的，信息化一定是要用的，在中國(guó)的“加州淘金熱”的過(guò)程中，“賣(mài)牛仔褲”的一定是賺錢(qián)的，可能從這個(gè)角度我們能夠找到更加深入的機(jī)會(huì)。
謝謝大家。
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