金融和實體的PK中，誰都無法獨善其身。不要簡單的認為經(jīng)濟可以繼續(xù)“扛”著，可以在“穩(wěn)增長”的同時“去杠桿”，只不過是因為金融市場的預期調(diào)整比較快而已，最終實體經(jīng)濟一定會對“去杠桿”做出劇烈的反應(yīng)。我們相信，在這一場PK中，債券市場大概率是“被誤傷”了。
債券市場繼續(xù)下跌，全周幾乎都是陰線。政策面的消息開始蔓延，從銀行到券商，“去杠桿”的預期仍然未消退，投資者在繼續(xù)通過國債期貨來“對沖”未來的流動性壓力，期貨和現(xiàn)貨聯(lián)動導致債券市場仍然呈現(xiàn)弱勢。上周四國債期貨十年主力合約的單日跌幅超過0.5元，為4月份以來單日最大跌幅，這意味著市場的悲觀情緒達到一個高點。
當前市場面臨的最大利空就是“監(jiān)管政策”，機構(gòu)投資者已經(jīng)到了“風聲鶴唳”的程度了，一方面監(jiān)管沖擊確實“很直接”（直接影響到機構(gòu)的業(yè)務(wù)開展），很顯然“長期的飯碗”比“短期的利潤”要重要得多，機構(gòu)短期的資產(chǎn)配置行為也是非常合理的；另一方面，市場價格既“永遠是對的”，也“永遠不是對的”?；诙唐诶找蛩兀顿Y者用慣了“放大鏡”，而忘記了“望遠鏡”，“忽略”或者“誤判”市場的中期趨勢，使得市場的價格會大幅偏離“真實”水平。
我們認為，市場忽略了兩個重要的因素，第一是監(jiān)管政策并非是靜態(tài)的，第二是金融和實體的關(guān)系并非是靜態(tài)的。前者意味著監(jiān)管盡管有“矯枉過正”風險，但是也不要忽視監(jiān)管政策的“彈性”，畢竟我們有過2015年股災的教訓。而后者則意味著實體經(jīng)濟很可能不如市場在一個季度之前所預期的那么“強韌”，“流動性”吹出來的“增長”，如果金融出現(xiàn)劇烈去杠桿，短期經(jīng)濟增長的“泡沫”很可能會同時被刺破，再通脹預期變成再通縮預期恐怕只是在“一線之間”。
國內(nèi)基本面和政策：預期惡化只是開始，實際數(shù)據(jù)才是重點
經(jīng)濟增長的預期已經(jīng)開始惡化了，該輪到實際數(shù)據(jù)了。之所以監(jiān)管政策、貨幣政策甚至一部分投資者仍然保持樂觀預期，因為我們當前看到的數(shù)據(jù)仍然只是“預期層面”居多，股票和商品價格的大幅下跌，也可以被解讀為資產(chǎn)價格層面所體現(xiàn)的對經(jīng)濟增長的預期。4月份PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)出經(jīng)濟增長的“明顯疲軟”，需求大幅下降，企業(yè)被動補庫存，未來一個季度的經(jīng)濟增長環(huán)比將面臨“挑戰(zhàn)”。不過，我們認為，預期的“惡化”只是剛開始，未來一個季度內(nèi)實際數(shù)據(jù)的變化才是重點。
在數(shù)據(jù)公布之前，我們對未來一個季度的數(shù)據(jù)有以下的推測：
1）工業(yè)增長會保持在相對的高位。除非商品價格繼續(xù)暴跌，否則工業(yè)企業(yè)仍然會保持相對較快的生產(chǎn)，這將導致庫存仍然在回升，而基于生產(chǎn)法測算的GDP的數(shù)據(jù)看起來“不弱”（環(huán)比會邊際小幅回落，但是相比其他指標來說應(yīng)該可以接受）；
2）需求端的投資將大幅回落。二季度金融機構(gòu)的“去杠桿”行為事實上已經(jīng)發(fā)生，固定資產(chǎn)投資將面臨融資層面的擠出（資金來源增速繼續(xù)保持為負），疊加房地產(chǎn)投資可能“轉(zhuǎn)冷”，二季度固定資產(chǎn)投資存在超預期回落的可能性；
3）貨幣信貸以及融資數(shù)據(jù)“跳水”。外生和內(nèi)生沖擊導致的“廣義信用”在收縮，金融機構(gòu)創(chuàng)造貨幣的能力大幅下降，二季度貨幣信貸以及融資數(shù)據(jù)很可能會“跳水”，相比一季度，單月新增信貸可能“腰斬”，貨幣增速也可能往個位數(shù)靠攏。
歷史經(jīng)驗表明，忽視了資本市場所發(fā)出的“調(diào)整”信號，往往會被過去的“好數(shù)據(jù)”所誤導，慣性前推未來的數(shù)據(jù)，我們認為，預期已經(jīng)開始惡化了，實際數(shù)據(jù)在邊際上的調(diào)整則剛剛開始，這會強化之前的預期，導致資產(chǎn)價格出現(xiàn)更為劇烈的波動。
金融和實體的PK中，誰都無法獨善其身
正如我們在上周報告中所強調(diào)的，微觀上來看，市場已經(jīng)出現(xiàn)了“過度悲觀”的跡象。主要包括，（1）曲線出極端倒掛的情況，歷史數(shù)據(jù)表明，這意味著市場即使不是馬上見底，也是即將見底的信號；（2）債券市場完全跟隨政策消息面影響波動，并沒有考慮到政策的動態(tài)和實際沖擊，機構(gòu)越來越傾向于用“放大鏡”看市場，而不是用“望遠鏡”來看市場；（3）投資者對利空過度敏感，對利多不敏感，4月份以來的利多因素并未使得債券市場出現(xiàn)明顯上漲，反而是出現(xiàn)了調(diào)整。市場基于“結(jié)果”來倒推利多因素對債券的影響，甚至會認為利多因素并不一定是“利多”反而是利空。
而宏觀上來看，金融和實體的這一輪PK中，誰都無法獨善其身。2009年以來，經(jīng)濟增長所需要的“宏觀杠桿”在不斷提升，最近三年有加速跡象。如果金融機構(gòu)整體出現(xiàn)“縮表”的風險，那么實體經(jīng)濟能“撐得住”么？簡單的來推測，如果房地產(chǎn)和金融無法保持2014-15年的增長，未來1～2年對經(jīng)濟增長是負貢獻，將足以使得GDP增速跌至6%附近，這還不考慮金融去杠桿帶來的整體需求的下降和企業(yè)預期的惡化帶來的負面效應(yīng)。
更何況，正如我們所指出的，這一輪經(jīng)濟增長的改善事實上是價格上漲和供給政策帶來的“幻覺”，流動性推動的“工業(yè)品價格泡沫”已經(jīng)有破裂跡象，缺乏名義需求支撐的工業(yè)生產(chǎn)，未來下降的速度很可能比我們想象得更快。
金融去杠桿帶來的“利率上升”和“融資斷流”，正在從前者轉(zhuǎn)向后者，后者的影響會更大。一個直接的跡象就是信用債的“供需缺口”有惡化跡象，既表現(xiàn)在“價格”（信用利差大幅擴大），也表現(xiàn)在“量”上（信用債取消發(fā)行）。我們不能認為，信用的“收縮”只是發(fā)生在債券市場上，事實上是信用債的發(fā)行人是資質(zhì)最好的一個融資群體，其實際信用等級要遠高于其他融資方式的發(fā)行人（債券發(fā)行人的違約率要遠低于其他融資方式），如果信用債市場已經(jīng)出現(xiàn)了明顯“斷流”，那意味著其他融資方式將更為嚴重的“缺血”。信用收縮開始從價格演變成量，顯然，對實體經(jīng)濟的負面影響會更大。
實體經(jīng)濟一旦出現(xiàn)明顯調(diào)整，風險資產(chǎn)的分子分母會出現(xiàn)“雙殺”，業(yè)績的下降和風險溢價的提升，會使得風險資產(chǎn)面臨更大的調(diào)整風險。
金融和實體的PK中，誰都無法獨善其身。不要簡單的認為經(jīng)濟可以繼續(xù)“扛”著，可以在“穩(wěn)增長”的同時“去杠桿”，只不過是因為金融市場的預期調(diào)整比較快而已，最終實體經(jīng)濟一定會對“去杠桿”做出劇烈的反應(yīng)。我們相信，在這一場PK中，債券市場大概率是“被誤傷”了。
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