中國銀行間同業(yè)資金成本持續(xù)上漲，和實體經(jīng)濟貸款參考利率倒掛
5月22日，上海銀行間同業(yè)拆放利率SHIBOR一年期報價4.3024%，創(chuàng)逾兩年以來最高，已經(jīng)首次高于4.30%的上海銀行間市場的一年期貸款基礎(chǔ)利率（LPR），和央行一年期貸款利率4.35%只有一步之遙。
值得關(guān)注的是，銀行間同業(yè)存款存出報價和銀行間一年期的質(zhì)押式回購利率已經(jīng)站穩(wěn)在LPR之上，銀行內(nèi)部邊際資金成本已經(jīng)全面高于基準利率了。
SHIBOR和貸款倒掛，意味著銀行未來將逐步把壓力傳導(dǎo)給實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟融資成本繼續(xù)上升，經(jīng)濟下行壓力加大。
同時，長期SHIBOR利率提高，短期SHIBOR利率下降，上海銀行間同業(yè)拆放利率期限曲線趨陡。5月22日，SHIBOR方面，隔夜、7天分別下跌4.05BP、1.21BP至2.67%、2.87%，1個月、3個月、6個月、1年分別上漲0.39BP、1.03BP、0.18BP、0.99BP至4.0610%、4.4744%、4.4148%、4.3024%。
長期SHIBOR高，主要原因還是銀行缺少負債，負債端存款增長慢，而同業(yè)負債又受到監(jiān)管限制；但是目前貨幣市場流動性是松的，因為貨幣政策偏寬松，這表現(xiàn)為隔夜和7天SHIBOR是下降的，說明了貨幣政策仍然是溫和去杠桿方向。
招商證券固收：Shibor超過LPR，開始還是結(jié)束？
代表實體經(jīng)濟融資需求的LPR利率和代表金融市場融資成本之間的倒掛，正說明“去杠桿”目前僅發(fā)生在金融體系，尤其是“同業(yè)縮表”，還未傳遞到實體經(jīng)濟層面。
隨著“縮表”的繼續(xù)，利率體系再次出現(xiàn)“異常”。1年期Shibor（銀行間拆借）首次超過1年期LPR（貸款基準），考慮到報價行都是大型銀行，兩者之間的背離似乎是反應(yīng)了負債和資產(chǎn)之間的“利差”倒掛，不過不能光看表面，深入分析之后我們認為有如下的結(jié)論：
1）利率的變化反應(yīng)的是商業(yè)銀行負債和資產(chǎn)的“邊際”成本差異。同期限Shibor和LPR出現(xiàn)倒掛，意味著負債（主要是同業(yè)負債）在邊際收緊，而資產(chǎn)端（信貸資產(chǎn)）則仍然保持邊際寬松，前者與同業(yè)“縮表”有關(guān)，后者與實體經(jīng)濟融資需求偏弱有關(guān)，這都符合當(dāng)下的情形：監(jiān)管“去杠桿”和周期“幻覺”破滅。
2）資產(chǎn)負債的邊際“利差”為負，并不代表銀行一定會縮表。第一，兩者之間的利差倒掛幅度不夠大，邊際“利差”的負值不一定代表平均“利差”為負，銀行仍然有擴張資產(chǎn)的動力；第二，同業(yè)負債占整體負債的比例不高（存款的5%左右），因此邊際上同業(yè)負債成本的大幅上升未必會拉高整體負債平均成本；第三，非標(biāo)資產(chǎn)利率仍然在低位，因為負債端利率的上行不是資產(chǎn)端收益率上行所拉動，資產(chǎn)負債錯配帶來的剛性負債缺口很可能是負債端利率上行的主要原因。
3）Shibor超過LPR，很可能只是開始。只要資產(chǎn)平均利率超過負債平均成本，而且不存在退出機制（銀行不會倒閉），商業(yè)銀行就會依靠“規(guī)模”來對沖“利差”縮窄，直到資產(chǎn)平均利率低于負債平均成本。隨著商業(yè)銀行在不斷增加信貸的“相對供給”，會導(dǎo)致信貸的利率與金融市場的利率水平進一步倒掛（非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的同時也會導(dǎo)致信貸的“真實”風(fēng)險上升），預(yù)計Shibor與LPR之間的利差會進一步擴大。
代表實體經(jīng)濟融資需求的LPR利率和代表金融市場融資成本之間的倒掛，正說明“去杠桿”目前僅發(fā)生在金融體系，尤其是“同業(yè)縮表”，還未傳遞到實體經(jīng)濟層面，未來有兩種可能：
第一是實體經(jīng)濟“去杠桿”大規(guī)模出現(xiàn)，導(dǎo)致實體經(jīng)濟融資成本猛烈上升，經(jīng)濟增長出現(xiàn)再次探底，此時金融市場的“去杠桿”很可能會結(jié)束，資金成本和債券利率可能出現(xiàn)下行；
第二是實體經(jīng)濟仍然保持“穩(wěn)杠桿”，信貸平均融資成本保持穩(wěn)定，金融市場的“去杠桿”將會持續(xù)到負債缺口擴大以至于引發(fā)金融市場的流動性危機，局部出清會導(dǎo)致“杠桿”一次性下降，從而緩解金融市場的流動性壓力。
結(jié)合房地產(chǎn)、商品以及股票市場的走勢，我們認為第一種情況發(fā)生的概率要高于第二種情況。
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