大家知道，過(guò)去一年我們比較謹(jǐn)慎，我們?cè)谌ツ陮?xiě)過(guò)報(bào)告《繁榮的頂點(diǎn)》，不過(guò)當(dāng)時(shí)股票房子都在漲，大家比較喜歡看《經(jīng)濟(jì)新周期》。但是最近畫(huà)風(fēng)突變，信用收縮、債務(wù)違約、貿(mào)易沖突等成為流行話(huà)題，《康波蕭條周期》、《金融周期頂點(diǎn)》等大師觀點(diǎn)又開(kāi)始吸引眼球。
不少朋友問(wèn)我怎么看，說(shuō)你們不是空頭嗎？是不是應(yīng)該現(xiàn)金為王？我說(shuō)可不能亂貼標(biāo)簽，我們?nèi)ツ甏_實(shí)比較謹(jǐn)慎，但相比于目前市場(chǎng)的普遍悲觀，我們反而比去年相對(duì)樂(lè)觀了很多。熟悉我們的朋友都知道，今年我們并沒(méi)有推薦持有現(xiàn)金，而是重點(diǎn)推薦“創(chuàng)新和穩(wěn)定收益”這兩大類(lèi)資產(chǎn)，我們中期報(bào)告的名字就是“貨幣低增時(shí)代、創(chuàng)新債市為王”。
為什么我們?nèi)ツ瓯容^悲觀，今年反而比去年更樂(lè)觀了呢？我們首先給大家講一段歷史故事。
美國(guó)80年代供給學(xué)派改革：收縮貨幣，創(chuàng)新和債市長(zhǎng)牛。
最近大家都在講一個(gè)段子，說(shuō)A股17年以前就達(dá)到3000點(diǎn)，如今也僅僅是3000多點(diǎn)。而在美國(guó)的1960、70年代也有類(lèi)似的故事，1964年美國(guó)的道瓊斯指數(shù)就達(dá)到800點(diǎn)，到了1981年還是只有800點(diǎn)，也是整整17年沒(méi)怎么漲。當(dāng)時(shí)漲的最好的是商品和房子。
當(dāng)時(shí)美國(guó)社會(huì)里面是靠投機(jī)倒把的人發(fā)財(cái)，而老實(shí)干活的人吃虧。當(dāng)時(shí)，尼爾森·邦克·亨特一度成為全球首富。他是靠石油發(fā)家，后來(lái)開(kāi)始投機(jī)大豆，而最出名的則是對(duì)白銀的投機(jī)。亨特最早買(mǎi)白銀的時(shí)候價(jià)格只有2美元/盎司，到最高的時(shí)候白銀價(jià)格漲到了50美元/盎司。
在1979年左右，橋水公司的達(dá)里奧認(rèn)識(shí)了邦克，兩個(gè)人一拍即合，因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)大家都在買(mǎi)白銀。當(dāng)白銀漲到10美元/盎司以后，達(dá)里奧就受不了了，然后就獲利了結(jié)。但是邦克接著買(mǎi)，最多的時(shí)候邦克兄弟持有紐約商品交易所里面69%的白銀。然后悲劇發(fā)生了，白銀迅速跌到了10美元/盎司，而亨特兄弟破產(chǎn)了，從全球首富迅速變成一文不名。能夠做到全球首富就是奇跡，而能在一年之內(nèi)敗光也是令人驚訝。
而在美國(guó)1980年代發(fā)生的巨變，其實(shí)就是供給學(xué)派的改革。當(dāng)時(shí)里根成為美國(guó)的總統(tǒng)，開(kāi)始使用減稅的政策發(fā)展經(jīng)濟(jì)，給企業(yè)減負(fù)以提高效率。但是更為重要的是，1979年沃克爾成為美聯(lián)儲(chǔ)主席，開(kāi)始大幅提高利率、收縮貨幣。
?在1970年代，貨幣主義開(kāi)始流行，弗里德曼的名言就是一切通脹都是貨幣現(xiàn)象，而這也極大地影響到了沃克爾這位70年代末新任美聯(lián)儲(chǔ)主席，他開(kāi)始直接控制美國(guó)的貨幣數(shù)量，而且效果也非常明顯。在美國(guó)的1970年代，年均貨幣增速達(dá)到10%，到了1980年代就降到了7.7%，到1990年代之后又進(jìn)一步降到了5.5%。
而由于貨幣的大幅收縮，當(dāng)時(shí)的美國(guó)彌漫了不安的悲觀情緒。而橋水公司的達(dá)里奧就發(fā)表了好幾次預(yù)測(cè)。他的第一個(gè)預(yù)測(cè)是由于錢(qián)沒(méi)了，所以拉美經(jīng)濟(jì)即將崩盤(pán)，而拉美經(jīng)濟(jì)應(yīng)聲而倒，由于預(yù)測(cè)應(yīng)驗(yàn)，他得到了媒體的熱捧。后來(lái)大家請(qǐng)他去美國(guó)國(guó)會(huì)去給總統(tǒng)和議員們做報(bào)告，然后他發(fā)表了聳人聽(tīng)聞的判斷：“由于錢(qián)沒(méi)了，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也即將崩潰”，然后他就等啊等，結(jié)果沒(méi)有等到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的崩盤(pán)，而是等到了自己公司的崩盤(pán)，由于預(yù)測(cè)失誤，他的公司差點(diǎn)倒閉，員工全部走光了，只剩下自己一個(gè)光桿司令。后來(lái)，他在《原則》里面說(shuō)，這是自己這輩子最大的失誤。
美國(guó)人在80年代收縮貨幣之后，并沒(méi)有等來(lái)經(jīng)濟(jì)的崩盤(pán)，而是經(jīng)濟(jì)的再次起飛，信息經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了大發(fā)展。其實(shí)不僅是過(guò)去的30年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去200多年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史也充分證明了一個(gè)簡(jiǎn)單的道理：那就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣無(wú)關(guān)，貨幣超發(fā)只創(chuàng)造泡沫。
在美國(guó)的19世紀(jì)，整整100年當(dāng)中居然都沒(méi)有通脹，原因是當(dāng)時(shí)處于金本位時(shí)代，央行沒(méi)法超發(fā)貨幣，結(jié)果這一百年的貨幣增速平均只有4.5%，但是經(jīng)濟(jì)平均增速高達(dá)4.1%。
在美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入20世紀(jì)以后，美國(guó)成立了央行，廢除了金本位，進(jìn)入紙幣時(shí)代，貨幣開(kāi)始超發(fā)，結(jié)果經(jīng)濟(jì)增速并沒(méi)有上升，反而降低到了3%左右，而這種現(xiàn)象在1970年代達(dá)到極致，貨幣增速達(dá)到頂峰，而經(jīng)濟(jì)增速降至谷底。反而是在1980年代以后，美國(guó)重新收縮了貨幣增速，結(jié)果經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]變，只是通脹走低。
但是貨幣超不超發(fā)，美國(guó)財(cái)富創(chuàng)造的方式有著天翻地覆的差距。
在美國(guó)1980年代以前，首富來(lái)自于石油行業(yè)、來(lái)自商品投機(jī)，而在1980年代以后，商品和房子都不怎么漲了，比如油價(jià)30年才翻了一倍，房?jī)r(jià)也是漲漲跌跌，而80年代以后美國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了空間繁榮，表現(xiàn)最好的是兩大類(lèi)資產(chǎn)：一個(gè)是股市，尤其是代表創(chuàng)新的納斯達(dá)克指數(shù)，30多年漲了30多倍。另一個(gè)是債市，美國(guó)10年期國(guó)債利率在80年以后持續(xù)下降了30年。
在80年代以后，代表創(chuàng)新的微軟的蓋茨，亞馬遜的貝索斯都先后成為美國(guó)首富。而巴菲特也一度成為美國(guó)首富，在于其一方面靠保險(xiǎn)公司融資，享受了利率長(zhǎng)期下降的好處，而又將資產(chǎn)投向股市的好公司，從而最大程度享受了資本市場(chǎng)向好的紅利。
看完了美國(guó)80年代的故事之后，我們?cè)賮?lái)看一下中國(guó)。
作為一名宏觀研究員，我自己相信常識(shí)、相信數(shù)據(jù)分析和邏輯判斷的結(jié)果。
地產(chǎn)泡沫不可持續(xù)。
為什么過(guò)去我們比較謹(jǐn)慎，因?yàn)槲覀儾豢春每糠康禺a(chǎn)泡沫拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的模式，因?yàn)檫@明顯不符合常識(shí)。
常識(shí)是，世界上沒(méi)有只漲不跌的東西，如果有的話(huà)大家都不用干活、靠投機(jī)就可以發(fā)財(cái)了。常識(shí)是，沒(méi)有國(guó)家能靠發(fā)展房地產(chǎn)成為世界強(qiáng)國(guó)，如果有的話(huà)人類(lèi)社會(huì)就不需要任何技術(shù)進(jìn)步、古代社會(huì)就會(huì)蓋很多房子。常識(shí)是，我們作為第二大經(jīng)濟(jì)體，房產(chǎn)價(jià)值不應(yīng)該比美國(guó)還要多很多，而現(xiàn)在中國(guó)房產(chǎn)總值占GDP比重是美國(guó)的2倍還多。
因此，雖然過(guò)去兩年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)在明顯改善，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)也有明顯回升，但有一點(diǎn)始終沒(méi)有變，那就是房地產(chǎn)泡沫。房?jī)r(jià)上漲在過(guò)去的兩三年從一二線(xiàn)傳導(dǎo)到三四五線(xiàn)，我們?cè)谌ツ瓴豢春梅康禺a(chǎn)，也被市場(chǎng)打臉。
但我們的觀點(diǎn)不變，只要房?jī)r(jià)泡沫還在擴(kuò)大，只要經(jīng)濟(jì)還是在靠房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，那就不可持續(xù)。
根本原因貨幣超發(fā)。
但是，大家有沒(méi)有想過(guò)，為什么過(guò)去房?jī)r(jià)會(huì)漲那么多？其實(shí)不是靠信仰可以解釋的，根本原因在于貨幣超發(fā)。
在十年以前的07年，中國(guó)的廣義貨幣總量只有40萬(wàn)億，而在十年以后的2017年，中國(guó)的廣義貨幣總量已經(jīng)達(dá)到167萬(wàn)億，足足翻了4倍還多。但其實(shí)還不止，因?yàn)闆](méi)有算影子銀行。十年以前的銀行理財(cái)規(guī)模只有5000億，十年以后翻了60倍達(dá)到30萬(wàn)億，因此再加上影子銀行以后，中國(guó)的真實(shí)貨幣總量其實(shí)是從40萬(wàn)億翻了5倍到200萬(wàn)億，平均每年增速17%。
因此，過(guò)去十年房地產(chǎn)泡沫的根源在于貨幣超發(fā)，貨幣十年翻了5倍，所以很多城市的房?jī)r(jià)就漲了5倍。
經(jīng)濟(jì)舉債過(guò)度，影子銀行失控。
為什么會(huì)出現(xiàn)貨幣超發(fā)？很多人首先想到的是央行，其實(shí)不完全是央行的原因。
在07年的時(shí)候央行的總資產(chǎn)是17萬(wàn)億，到2017年末是36萬(wàn)億，只不過(guò)翻了一番，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上同期商業(yè)銀行總資產(chǎn)5倍的增幅。尤其是在最近幾年，央行資產(chǎn)幾乎沒(méi)變化，2012年末央行的總資產(chǎn)就接近30萬(wàn)億，到18年5月僅為35萬(wàn)億。相比之下2012年末中國(guó)商業(yè)銀行總資產(chǎn)為130萬(wàn)億，到18年5月為253萬(wàn)億，差不多翻了一倍。
央行投放的貨幣叫做基礎(chǔ)貨幣，過(guò)去央行主要通過(guò)外匯占款發(fā)放貨幣，但是12年以后外匯占款開(kāi)始下降，所以中國(guó)央行發(fā)的貨幣其實(shí)已經(jīng)不多了。因此，近幾年貨幣還在超發(fā)的原因主要不在于央行，而是在于商業(yè)銀行層面的廣義貨幣發(fā)多了。
最直觀的數(shù)據(jù)，就是過(guò)去10年，中國(guó)商業(yè)銀行的總資產(chǎn)翻了5倍，在07年時(shí)只有50萬(wàn)億左右，到2017年變成250萬(wàn)億，平均每年增長(zhǎng)17%，為什么中國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)增長(zhǎng)這么多？主要有兩大原因：
一是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)主體舉債過(guò)度。從09年開(kāi)始，中國(guó)各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體就輪番舉債，最早在09年是企業(yè)部門(mén)開(kāi)始大幅舉債，到了12年開(kāi)始政府部門(mén)通過(guò)各種融資平臺(tái)大幅舉債，而16/17年中國(guó)的居民部門(mén)又開(kāi)始大幅舉債。
中國(guó)商業(yè)銀行各類(lèi)資產(chǎn)里面最大的一塊是對(duì)居民、企業(yè)和政府的各種貸款，在07年時(shí)僅為31萬(wàn)億，到18年5月為159萬(wàn)億。
二是因?yàn)橛白鱼y行大發(fā)展。歷史上的金融危機(jī)都與商業(yè)銀行貸款發(fā)多了有關(guān)，無(wú)論是日本的泡沫經(jīng)濟(jì)、美國(guó)的次貸危機(jī)還是歐債危機(jī)，原因在于商業(yè)銀行是個(gè)高杠桿機(jī)構(gòu)，通常只有10%左右的資本金，其他的錢(qián)都是借的，如果商業(yè)銀行借的錢(qián)太多、貸款又發(fā)放錯(cuò)了地方，就容易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。
所以痛定思痛，大家發(fā)明了巴塞爾協(xié)議來(lái)規(guī)范商業(yè)銀行發(fā)放貸款的行為，核心內(nèi)容是商業(yè)銀行有多少資本金，就最多新發(fā)多少貸款。我國(guó)商業(yè)銀行的資本充足率長(zhǎng)期約在12%，理論上能實(shí)現(xiàn)的貸款增速最多就在12%左右。
但是過(guò)去10年我國(guó)銀行的資產(chǎn)年均增速高達(dá)17%，這說(shuō)明其每年的資產(chǎn)多增長(zhǎng)了5%，問(wèn)題是這一部分資產(chǎn)怎么逃避資本監(jiān)管的呢？這就全部歸功于影子銀行了。正常情況下，商業(yè)銀行的貸款要占用100%的資本，但是如果這筆貸款是銀行發(fā)給銀行的，那么就幾乎不用占用任何資本了，過(guò)去10年大家就是利用這一點(diǎn)監(jiān)管漏洞，發(fā)展出了巨大的影子銀行。
有很多貸款是發(fā)向房地產(chǎn)和融資平臺(tái)等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，按照商業(yè)銀行的正常監(jiān)管其實(shí)不能放，但如果能把這筆貸款放在別的金融機(jī)構(gòu)名下，就會(huì)在報(bào)表里面顯示為對(duì)同業(yè)金融機(jī)構(gòu)的貸款，那么就變得很正常了。在我國(guó)商業(yè)銀行的總資產(chǎn)當(dāng)中，07年時(shí)對(duì)同業(yè)金融機(jī)構(gòu)的貸款只有7萬(wàn)億，到17年最多的時(shí)候達(dá)到59萬(wàn)億。而大量銀行理財(cái)、信托、券商資管、基金子公司等等其實(shí)都充當(dāng)了商業(yè)銀行發(fā)放貸款的通道角色，共同打造了巨大的影子銀行，為中國(guó)的地產(chǎn)泡沫添磚加瓦。
不走放水老路，貨幣龍頭關(guān)了。
但是，隨著新一屆政府的成立，中國(guó)的貨幣超發(fā)正在發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變，貨幣超發(fā)的水龍頭正在被逐漸關(guān)上。
無(wú)論是劉鶴副總理，還是易綱行長(zhǎng)，都是學(xué)者背景、專(zhuān)家出身，這意味著我們也步入了專(zhuān)家治國(guó)的時(shí)代。而專(zhuān)家的特點(diǎn)就是做專(zhuān)業(yè)的事情，劉鶴曾經(jīng)編寫(xiě)過(guò)一本書(shū)《兩次全球大危機(jī)的比較研究》，通過(guò)研究1929年的大蕭條和2008年的次貸危機(jī)，他們總結(jié)出危機(jī)的一系列的共性，其中就包括寬松的貨幣信貸政策，以及大眾極端的投機(jī)心理、相信泡沫神話(huà)會(huì)繼續(xù)。這意味著他們知道中國(guó)問(wèn)題的根源就在于貨幣信貸超發(fā)，因此不會(huì)重走放水發(fā)展的老路。
而針對(duì)貨幣超發(fā)，新一屆政府不再制定貨幣增速目標(biāo)，央行直接在貨幣政策報(bào)告中寫(xiě)出了“貨幣低增將是新常態(tài)”，監(jiān)管層也祭出了“資管新規(guī)”的重拳，而這又直指影子銀行，未來(lái)影子銀行的規(guī)模只能下降不能增加，影子銀行資產(chǎn)到期之后必須轉(zhuǎn)化為貸款或者債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，接受資本充足率的約束。
如果我們仔細(xì)觀察最新的貨幣增速，可以發(fā)現(xiàn)貨幣超發(fā)的時(shí)代確實(shí)已經(jīng)結(jié)束了。今年5月份，廣義貨幣M2的總量升至174萬(wàn)億，但是同比增速只有8.3%。與此同時(shí)，銀行理財(cái)、信托、券商資管等影子銀行的規(guī)模都開(kāi)始下降。從商業(yè)銀行總資產(chǎn)來(lái)看，雖然18年5月的總規(guī)模達(dá)到253萬(wàn)億，但是只比年初增加了3萬(wàn)億，同比增速僅為6.8%，創(chuàng)下有史以來(lái)的最低增幅，不到過(guò)去10年增速均值的零頭。
長(zhǎng)痛不如短痛，未來(lái)更有希望。
由于貨幣增速的大幅下行，確實(shí)會(huì)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行構(gòu)成挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：
一是經(jīng)濟(jì)下行短期承壓。雖然到目前為止，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然較為平穩(wěn)，4、5兩個(gè)月的工業(yè)增速整體回升，發(fā)電量增速也回升到9.8%的高位，鋼價(jià)、煤價(jià)等各種商品價(jià)格明顯上漲，企業(yè)盈利增速仍在15%左右高位。但是畢竟錢(qián)變少了很多，而中國(guó)的房地產(chǎn)和工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展又高度依賴(lài)于貨幣，因此未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂(yōu)很難打消。
二是債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)上升。下半年是企業(yè)債券和非標(biāo)債務(wù)到期高峰，年內(nèi)到期或回售的各類(lèi)信用債本息合計(jì)約4萬(wàn)億，遠(yuǎn)高于前5個(gè)月的2.36萬(wàn)億；年內(nèi)到期的信托資金達(dá)4.1萬(wàn)億，遠(yuǎn)高于前5個(gè)月的2.1萬(wàn)億，如果未來(lái)新增社融持續(xù)萎縮，企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒗^續(xù)上升。
但也不全是壞消息，我們認(rèn)為未來(lái)出現(xiàn)了三大希望：
一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行。一個(gè)非常重要的好消息是今年中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)了明顯下降，今年中國(guó)的國(guó)債利率整體下行了大約50bp，而且還是在央行沒(méi)有放水的背景下實(shí)現(xiàn)的，而這主要由于債務(wù)違約。
過(guò)去大家買(mǎi)中國(guó)的債券，都習(xí)慣于跟買(mǎi)菜一樣，把收益率從高到低排序，然后直接買(mǎi)收益率最高的，因?yàn)榇蠹夷J(rèn)所有的債務(wù)都會(huì)剛性?xún)陡丁５窃诮衲陚罅窟`約之后，市場(chǎng)意識(shí)到債務(wù)是有風(fēng)險(xiǎn)的，國(guó)債是沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)的，大家開(kāi)始愿意為安全資產(chǎn)付出更高的價(jià)格。
而且利率下降的不僅僅是國(guó)債，類(lèi)似于國(guó)債的AAA和AA+級(jí)企業(yè)債利率都出現(xiàn)了明顯下降，只有AA-級(jí)以下的企業(yè)債利率出現(xiàn)明顯上升。
因此，在短期內(nèi)，債務(wù)違約的增加確實(shí)是會(huì)增加市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，打破剛兌其實(shí)有利于中國(guó)融資成本的下降，因?yàn)檫^(guò)去其實(shí)是劣幣驅(qū)逐良幣，垃圾債以低成本融資、同時(shí)拉高了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資成本。而以后垃圾債被打回原形，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的利率反而會(huì)下降。
此外，打破剛兌、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降對(duì)股市也有積極意義。以前大家都喜歡買(mǎi)垃圾股投機(jī)，但是如果垃圾公司都要破產(chǎn)了，大家就會(huì)發(fā)現(xiàn)擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的消費(fèi)、公用事業(yè)以及龍頭企業(yè)其實(shí)擁有更高的價(jià)值。而且既然利率最低的國(guó)債都漲價(jià)了，那么穩(wěn)定收益類(lèi)資產(chǎn)都應(yīng)該漲價(jià)。
二是房產(chǎn)將失去投資價(jià)值。房?jī)r(jià)暴漲的根源在于貨幣超發(fā)，在于過(guò)去10年中國(guó)的貨幣翻了5倍。如果未來(lái)貨幣增速長(zhǎng)期降至7%甚至以下水平，再考慮到房子本身存在每年折舊帶來(lái)的減值，那么房產(chǎn)將失去投資價(jià)值。如果買(mǎi)房自住其實(shí)不用擔(dān)心，但如果想靠買(mǎi)房投資發(fā)財(cái)，那么在錢(qián)變少了以后將很難找到接盤(pán)俠。
而只有在抑制了地產(chǎn)泡沫之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)才有希望走向可持續(xù)發(fā)展之路。
三是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新發(fā)展。過(guò)去中國(guó)處于工業(yè)化時(shí)代，由于人口紅利和城市化的支撐，每年平均增加1000萬(wàn)年輕人、還有2000萬(wàn)農(nóng)民進(jìn)城，居民對(duì)物質(zhì)產(chǎn)品的追求高漲，所以經(jīng)濟(jì)的主要目的是不停地生產(chǎn)更多的房子、車(chē)子、家具家電。對(duì)于我們的企業(yè)而言，只需要不停借錢(qián)，然后去生產(chǎn)更多的產(chǎn)品就行了。
而展望未來(lái)，中國(guó)人口紅利結(jié)束了，每年減少500多萬(wàn)，城市化也接近尾聲，沒(méi)有那么多新增有效需求，如果還是靠舉債來(lái)發(fā)展，還是不停地生產(chǎn)更多的產(chǎn)品，就會(huì)出現(xiàn)債務(wù)堆積、產(chǎn)能過(guò)剩和資產(chǎn)泡沫。
但是未來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)不是不發(fā)展了，而是改變了發(fā)展模式。我們的收入還在增加，中國(guó)老百姓還是會(huì)消費(fèi)，只不過(guò)以前大家需要更多的消費(fèi)，而以后需要更好的消費(fèi)，未來(lái)美好生活的主旋律是消費(fèi)升級(jí)，而消費(fèi)升級(jí)要靠企業(yè)提高技術(shù)、靠創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)，而創(chuàng)新的基礎(chǔ)是科學(xué)家和工程師的研發(fā)，支持創(chuàng)新的制度是減稅和股權(quán)融資、產(chǎn)權(quán)保護(hù)，而這一切其實(shí)都在發(fā)生，我們相信未來(lái)創(chuàng)新充滿(mǎn)希望。
做正確的事情，永遠(yuǎn)都不晚！
為什么美國(guó)股市長(zhǎng)期走牛市，為什么蘋(píng)果、亞馬遜這些企業(yè)的業(yè)績(jī)那么好，這些公司無(wú)一例外都擁有巨額的研發(fā)投入，極高的研發(fā)強(qiáng)度，都是靠創(chuàng)新在不停創(chuàng)造價(jià)值。而相比之下，中國(guó)A股上市公司的研發(fā)投入嚴(yán)重不足，A股上市企業(yè)平均研發(fā)投入只有1.9億人民幣，僅為美國(guó)上市企業(yè)的10%左右。
但并非中國(guó)所有企業(yè)都不做研發(fā)，只是在A股上市企業(yè)的研發(fā)投入少，而在美國(guó)上市的中概股企業(yè)平均研發(fā)投入和美國(guó)企業(yè)相差不大，所以中概股也是研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，也是股價(jià)長(zhǎng)牛。
兩年以前，我們開(kāi)始改變稅制，給研發(fā)型企業(yè)減稅，按照最新規(guī)定，企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用可以乘以150%以后在稅前扣除，這意味著企業(yè)研發(fā)投入越大，交的稅就越少。
而研發(fā)投入少和體制有關(guān)，國(guó)有企業(yè)缺乏研發(fā)投入。過(guò)去在中國(guó)投資，大家有個(gè)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)叫做“買(mǎi)債券要買(mǎi)國(guó)企債券，買(mǎi)股票要買(mǎi)民企股票”。原因在于國(guó)企債券存在剛性?xún)陡端詻](méi)風(fēng)險(xiǎn)，但正因?yàn)槿绱耍瑢?dǎo)致國(guó)企的低效率，而股權(quán)是代表效率的指標(biāo)，所以國(guó)企股權(quán)投資價(jià)值不高。為什么中國(guó)A股過(guò)去長(zhǎng)期低迷，原因在于制度設(shè)計(jì)，我們當(dāng)初設(shè)計(jì)A股主要為了國(guó)有企業(yè)融資服務(wù)，結(jié)果導(dǎo)致A股主要代表國(guó)企和周期行業(yè)，這些企業(yè)普遍沒(méi)有研發(fā)創(chuàng)新的動(dòng)力，而代表中國(guó)未來(lái)的優(yōu)秀民企大部分不在A股上市。
但是，今年我們的上市制度出現(xiàn)了重大變革，在香港市場(chǎng)，今年引入了同股不同權(quán)和虧損企業(yè)上市兩大制度，幫助創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。而在境內(nèi)市場(chǎng)，3月份國(guó)辦發(fā)布了文件《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，明確支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行證券上市。雖然發(fā)行CDR等確實(shí)在短期會(huì)沖擊市場(chǎng)流動(dòng)性，市場(chǎng)也擔(dān)心會(huì)出現(xiàn)當(dāng)時(shí)中國(guó)石油上市時(shí)的情況，但是這些創(chuàng)新企業(yè)和中國(guó)石油是不一樣的，中國(guó)石油是周期行業(yè)，當(dāng)時(shí)又發(fā)行在油價(jià)的最高點(diǎn)。而這些創(chuàng)新企業(yè)融資以后，資金主要投向研發(fā)、投向新興產(chǎn)業(yè)，而研發(fā)型企業(yè)本身在不停創(chuàng)造未來(lái)的價(jià)值。
再比如說(shuō)，今年我們開(kāi)始養(yǎng)老金的稅收遞延試點(diǎn)，其實(shí)是通過(guò)稅收優(yōu)惠，幫助老百姓養(yǎng)老，把養(yǎng)老金投向中國(guó)的優(yōu)秀企業(yè)，而減少大家買(mǎi)房養(yǎng)老，這樣從長(zhǎng)期來(lái)看也有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。
所以，參照美國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣放水其實(shí)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)表現(xiàn)未必好，而收縮貨幣以后經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)表現(xiàn)未必差。我們認(rèn)為當(dāng)前的市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)過(guò)于悲觀，我們收縮貨幣絕對(duì)是正確的選擇，因?yàn)榭控泿懦l(fā)和地產(chǎn)泡沫是沒(méi)有未來(lái)的，而收縮貨幣雖然會(huì)帶來(lái)短期陣痛，但并不意味著經(jīng)濟(jì)崩潰，只要我們同時(shí)加大減稅和鼓勵(lì)創(chuàng)新的力度，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在增速未必大幅下降，而且中國(guó)的資本市場(chǎng)反而將充滿(mǎn)長(zhǎng)期希望。
1.經(jīng)濟(jì)：6月經(jīng)濟(jì)減速
1）5月穩(wěn)中略降。5月工業(yè)增速穩(wěn)定在6.8%，比4月略降0.2%，主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲跌互現(xiàn)，其中發(fā)電、粗鋼、金屬產(chǎn)量增速回升，水泥、汽車(chē)、煤炭產(chǎn)量增速回落。從需求看，5月外需改善但內(nèi)需下滑，投資消費(fèi)增速均明顯回落。
2）6月需求偏弱。5月全國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售增速?gòu)?4.1%回升至8%，6月上半月主要39城市地產(chǎn)銷(xiāo)售同比下降-17.5%，降幅與5月基本相當(dāng)，5月份的改善未能繼續(xù)。5月乘聯(lián)會(huì)乘用車(chē)銷(xiāo)量同比降至3.9%，6月第一周全國(guó)乘用車(chē)零售、批發(fā)增速分別為-16.5%、-3%，開(kāi)局明顯偏弱。
3）工業(yè)生產(chǎn)減速。5月發(fā)電量增速?gòu)?.9%回升至9.8%，但6月上半月6大電廠(chǎng)發(fā)電耗煤增速?gòu)?8.7%降至6%，顯示6月工業(yè)生產(chǎn)明顯減速。
2.物價(jià)：PPI見(jiàn)頂在即
1）食品價(jià)格再跌。上周食品價(jià)格再度下跌，其中菜價(jià)、水產(chǎn)品價(jià)格回落，肉禽價(jià)格基本穩(wěn)定，食品價(jià)格環(huán)比下跌0.2%。
2）6月CPI小升。6月以來(lái)商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格、農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格環(huán)比分別下跌0.03%、1.1%，預(yù)測(cè)6月CPI食品價(jià)格環(huán)比持平，6月CPI小幅回升至1.9%。
3）6月PPI繼升。5月PPI回升至4.1%，6月以來(lái)煤價(jià)、鋼價(jià)繼續(xù)上漲，油價(jià)明顯回落，截止目前6月港口期貨生資價(jià)格環(huán)比上漲0.6%，漲幅低于5月的1%，預(yù)測(cè)6月PPI環(huán)比上漲0.3%，6月PPI同比回升至4.6%。
4）PPI見(jiàn)頂在即。2季度以來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)售投資仍旺，工業(yè)生產(chǎn)改善，工業(yè)品價(jià)格短期反彈。但展望未來(lái)，由于社會(huì)融資的大幅下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，工業(yè)品價(jià)格將重新承壓，疊加去年下半年工業(yè)品價(jià)格漲幅加大，這意味著PPI同比漲幅將大幅回落，6月份PPI或?yàn)槟陜?nèi)高點(diǎn)。
3.流動(dòng)性：央行貨幣維穩(wěn)
1）貨幣利率回升。上周貨幣利率R007均值上行11bp至3.07%，R001上行2bp至2.63%。R007上行7bp至2.79%，R001上行2bp至2.57%。
2）央行再度投放。上周央行操作逆回購(gòu)4800億，逆回購(gòu)到期2400億，逆回購(gòu)凈投放2400億，國(guó)庫(kù)定存投放1000億，PSL投放605億，上周央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放4005億。
3）匯率小幅貶值。上周美元指數(shù)回升，人民幣兌美元回落，在岸、離岸人民幣分別貶至6.41，6.43。
4）央行貨幣維穩(wěn)。當(dāng)前處于2季度末期，財(cái)政繳款壓力加大，同時(shí)疊加政府債券發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，以及金融機(jī)構(gòu)半年度考核壓力，流動(dòng)性面臨短期考驗(yàn)，但央行加大公開(kāi)市場(chǎng)貨幣投放力度，加之社融回落改善資金供需，我們認(rèn)為未來(lái)流動(dòng)性整體仍將保持平穩(wěn)，季末貨幣利率沖高程度有限。
4.政策：化解金融風(fēng)險(xiǎn)
1）貿(mào)易沖突升溫。在美國(guó)宣布對(duì)中國(guó)500億美元商品征稅之后，商務(wù)部決定對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的大豆等農(nóng)產(chǎn)品、汽車(chē)、水產(chǎn)品等進(jìn)口商品對(duì)等采取加征關(guān)稅措施，稅率為25%，涉及2017年中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口金額約340億美元。上述措施將從2018年7月6日起生效。其余160億美元最終措施及生效時(shí)間將另行公告。
2）繼續(xù)擴(kuò)大開(kāi)放。國(guó)務(wù)院發(fā)布積極有效利用外資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展若干措施：穩(wěn)步擴(kuò)大金融業(yè)開(kāi)放；修訂完善QFII和RQFII有關(guān)規(guī)定；大力推進(jìn)原油期貨市場(chǎng)建設(shè)，積極推進(jìn)鐵礦石等期貨品種引入境外交易者參與交易；穩(wěn)妥有序推進(jìn)在境外上市公司的未上市股份在境外市場(chǎng)上市流通。
3）化解金融風(fēng)險(xiǎn)。銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清表示，當(dāng)前需要優(yōu)先考慮的有以下幾個(gè)方面：一是加快企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；二是妥善處理企業(yè)債務(wù)違約問(wèn)題；三是大力推進(jìn)信用建設(shè)；四是努力解決違法成本過(guò)低問(wèn)題；五是合理把握金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)防范的平衡；六是加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍建設(shè)。
5.海外：美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息，歐央行表態(tài)鴿派
1）美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息。美聯(lián)儲(chǔ)6月再度加息，表態(tài)整體偏鷹。聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步上調(diào)經(jīng)濟(jì)增速和通脹預(yù)測(cè)，下調(diào)失業(yè)率預(yù)測(cè)，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景仍偏樂(lè)觀。同時(shí)預(yù)測(cè)2018年底的目標(biāo)利率將達(dá)到2.4%，而3月預(yù)測(cè)只有2.1%，這意味著2018年還會(huì)有兩次加息。美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定，未來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)逐步減速。
2）6月美消費(fèi)者信心超預(yù)期。周五美國(guó)密歇根大學(xué)公布的調(diào)查結(jié)果顯示，6月消費(fèi)者信心指數(shù)初值為99.3，創(chuàng)三個(gè)月新高，特朗普政府的減稅政策讓美國(guó)家庭收入切實(shí)增長(zhǎng)，消費(fèi)者信心大增，但對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品征收關(guān)稅開(kāi)始令美國(guó)人對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況感到擔(dān)憂(yōu)。
3）歐央行表態(tài)鴿派。歐洲央行公布6月利率決議，明確表示將于12月底結(jié)束QE，且保持利率不變至少至2019年夏天之后，歐央行行長(zhǎng)德拉吉召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，稱(chēng)仍有必要保持大量貨幣刺激措施，并表示通脹將持續(xù)朝目標(biāo)水平靠攏，目前并未討論何時(shí)加息，表態(tài)鴿派。
4）歐美貿(mào)易戰(zhàn)延續(xù)。歐盟成員國(guó)上周四一致同意針對(duì)美國(guó)鋼鋁關(guān)稅采取反制措施。這一措施將在6月20日歐盟委員會(huì)的例會(huì)上被表決，如果通過(guò)將最早在當(dāng)日實(shí)施，最晚是7月初實(shí)施。歐盟對(duì)全球鋼鐵進(jìn)口的臨時(shí)保障措施也可能7月生效。
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